股票啦 www.gupiaola.com 2021年11月29日报道：B

Sea将来还有什么机会与风险？

Sea 冬海集团，是一家集电竞发行运营，电商和支付金融三位一体的以东南亚为业务发源地的全球性互联网巨头。美股三大指数投资其上市历史较短，只有四年。

当时带着 “小腾讯” 的名气上市，腾讯还是其最大的股东，上市前持有 40% 的股份，至今一股未卖。美股三大指数投资假如当时人们没有买入这支股票，是为什么不买？有什么公司的优势和能力人们没有看见？而有哪些风险和不确定性已经被克服？将来还有什么机会与风险？人们带着这些问题来预测这家优秀的公司。

嬉戏业务

我还记得 B 站刚上市的时候(2018 年)，当时不受投资者欢迎的最大原因之一就是当时 B 站的收入来源关键是嬉戏，而且是一款嬉戏(FGO)，其他的业务只是规划，还没有实现营业收入。这导致 B 站上市的前两年股价没有表现。美股三大指数投资Sea 也有类似的性质。

2017 年上市前三年，根据招股书披露，嬉戏收入占总收入的 95-97%。电商几乎为零。美股三大指数投资乃至 Sea 直到上市前才更名：从前一直叫 Garena(中文名竞舞娱乐)，也就是他们嬉戏分公司的名字。

通过对比 B 站和 Sea 的 IPO 之后 2 年和 2 年半的股价图，几乎一模一样。销售市场不在乎他们的嬉戏收入，而且明白这些收入是组成将来对其他高成长性主业投资的弹药。针对 B 站是视频，而针对 Sea 是电商。美股三大指数投资然而，Sea 的嬉戏业务对比 B 站有更坚实的基础，也可能率有更优秀的成长空间。

Sea 的前身 Garena 是 2009 年由李小冬，叶刚创立的 PC 嬉戏发行平台和对战平台(关于 Garena 的前身 GG 对战平台，涉及有名创业帅哥聚美优品陈欧，以及一段宫廷剧，有兴趣请自行搜查)。美股三大指数投资

公司自 2010 年得到 Riot 工作室旗下爆款嬉戏英雄联盟的区域经营权而起飞。英雄联盟时至今天都還是最大的 MOBA 类嬉戏之一。美股三大指数投资作为 Riot 的投资者腾讯也关心到了 Garena，于是投资了该公司的 40%，并组成了长期的策略性发行关系。

2018 年，腾讯与 Garena 签署了合作意向书，让 Sea 有了全部腾讯嬉戏在东南亚的优先购买权(越南除外)。美股三大指数投资腾讯与 Garena 的良性合作关系可以各取所需：Garena 可以得到长期优质稳定的嬉戏供应(不光是腾讯开发的嬉戏，也有旗下工作室及参股工作室的嬉戏比如 Riot(100%)，EPIC(堡垒之夜，虚幻引擎，40%)，Bluehole 蓝洞(吃鸡，11.5%)，Ubisoft 育碧(5%)，动视暴雪(5%)，Supercell(84.3%)，等)，而腾讯可以依靠 Garena 在东南亚这个重大销售市场获得收入，规避内地销售市场的很多监管和审批麻烦，深入国际化。

现在 Garena 发行中的腾讯嬉戏关键有 QQ 飞车，王者荣耀国际版，无限法则，天涯明月刀，无限法则，拂晓觉醒等。美股三大指数投资除腾讯嬉戏之外，Garena 也有 FIFA Online 系列的东南亚发行权。

Garena 之所以受到大型嬉戏的青睐有两大原因：

先发优势导致在地化，当地语言，支付系统，电竞活动举办，推广等方面有统一优势，不需要单独逐个國家去谈；

自己有研发实力。比如腾讯的王者荣耀里面的英雄几乎全体全新设计，几乎是个全新的嬉戏。美股三大指数投资比如 FIFA 系列 Garena 会加入东南亚各国的球员及其资料，充分适应了当地销售市场。

1、Free Fire

Garena 的实力体现最显著的莫过于踏足嬉戏开发，而且大获成功。嬉戏发行商成长到肯定规模后，通常都有是否要向自行开发转型的战略挑选：优势是不需要对外分润 30%，劣势是难出爆款且风险高。美股三大指数投资因此成功先例并不多。

Garena 不仅成功，而且是大获成功，旗下拳头产品吃鸡类嬉戏 Free Fire 是不亚于当年腾讯王者荣耀的存有，乃至可能率超过王者荣耀。美股三大指数投资

Free Fire 连续两年(2019,2020)成为全球下载量最大的手机嬉戏；

Google Play 平台下载超过 10 亿次，已经长期霸占东南亚，拉美及印度最高流水的手游；

2 季度已连续两个季度霸榜美国吃鸡类嬉戏流水，总流水在 2 季度美国排名稳靠前三，与 Candy Crush 和 Coin Master 霸榜

Free Fire 的亮眼成果也跟 EPIC 的堡垒之夜从安卓与苹果商店下架有关。美股三大指数投资吃鸡类嬉戏关键有三款：PUBG，堡垒之夜和 Free Fire，堡垒之夜从移动端下线之后，销售市场空缺部分被 Free Fire 取代，其中在嬉戏机制中的元素：偏卡通画风，更多的地形和建筑，交通工具，角色宠物交互技能等都更类似于广受好评的堡垒之夜，而非较为经典(玩法单一)的 PUBG。

除此之外，更少的嬉戏人数(50 人 vs100 人)让每局嬉戏变短，降低硬件需求和网络需求，这些特性还是 Free Fire 这个纯手游比起 PUBG 更适合手游端的特点。美股三大指数投资

Free Fire 从第一天起就是定位于进展中國家手游销售市场，专心于进展中國家玩家的需求以及一系列限制，服务好这部分潜力庞大可是传统 PC 及嬉戏机端游长期忽视的销售市场，经过 4 年时间收获庞大的成功，登顶非中国手游销售市场。美股三大指数投资

比起电商业务，嬉戏业务更不依靠单一的东南亚销售市场。嬉戏在世界范围内的上规模成本要远低于电商。美股三大指数投资Free Fire 在 2017 年 10 月上线，短短 2 个月后就在全球 130 个國家上线，关键销售市场是印度，中东以及拉丁美洲。

Garena 的嬉戏业务的第一个转折点发生在 2018 年的 3-4 季度。在这个时间，自研嬉戏 Free Fire 开端广泛货币化，逐个登顶各个销售市场的流水榜，此刻自研嬉戏的收入仅占 13%(2018 年 2 季报数字)。美股三大指数投资同时 Garena 刚刚与腾讯签署了上文提及的战略发行协议，优先挑选腾讯嬉戏在东南亚的发行权。

当年 4 季度，Free Fire 的流水占比已经提升至 44.5%。换做当时的流水金额：Free Fire 开端货币化的短短半年后，就可以每个季度为公司带来超过 1 亿美元的流水增量，当时嬉戏总流水才 2.3 亿。美股三大指数投资四季度也上线了国际版的 QQ 飞车，这两个爆款嬉戏使得 Garena 的付花费户数开端了显著增长之路(上图绿色线)，还是 Garena 的第一个转折点。

2020 年 2 季度开端，受到疫情的促进，Garena 的活泼用户数，付花费户数，流水都迎来了爆发，还是第二个转折点。美股三大指数投资截止到去年年底，Free Fire 连续两年成为 YouTube 全年手游播放量第一名，在 2020 年底 YouTube 播放量达到了嬉戏类播放量第三名(仅次于 Minecraft 和 Roblox)，成为了名不虚传的全球手游王中王。

2、在收入端的两个驱动因素：季度活泼玩家数 QAU 和 ARPU 都双双高速增长

上图由此可见，2018 年底开端的一波 ARPU 和 QAU 双双高增长，使得季度流水增速高见 200% 以上。之后的 COVID 疫情一波则关键靠 QAU 的增速提速，而 ARPU 回归正常增速。美股三大指数投资在后文收入预测中，这种超高速增长将难以重现。

根据 Sensor Tower 二季度初的免费报告，Free Fire 已经在今年一季度赶超 PUBG 成为美国最高收入的吃鸡类手游。全球季度流水预测 2.55 亿美元，同比增 81%，其中美国 1 亿，同比增 4.5 倍。美股三大指数投资如此推算 2020 年 1 季度和今年 1 季度，Free Fire 占 Garena 的嬉戏流水占比从 27.5% 下降至 22.9%。

显示 Garena 对 Free Fire 的收入贡献依靠性较低且在延续降低中。美股三大指数投资总体嬉戏流水增速对比 Free Fire 流水增速也印证这点(2021 年 1 季度 117% vs 81%)。

Garena 最关键的销售市场按地区划分是俄罗斯，巴西，阿根廷，印度，台湾以及东南亚各国。南美两个大国的人均收入介于东南亚相对发达國家比如马来西亚，泰国和欠发达國家印尼，菲律宾及泰国。美股三大指数投资可是将来东南亚各国的成长性可能均略好于南美。

目前北美，西欧，中日韩合共贡献了 80% 的嬉戏销售市场收入，而其人口仅占 3 成。全球每个玩家的嬉戏年收入超过 60 美元，而东南亚國家只有 6.7 美元。美股三大指数投资(GarenaTTM 的 ARPU 达到 6.7 美元)国际嬉戏销售市场 2000 亿 + 美元，而 TTM Garena 的嬉戏流水刚刚达到 42.5 亿美元，前途比较广阔，临时看不到天花板。

上图由此可见，在公司有公告的观看期内，ARPU 总体并没有一个显著上升。早期的 ARPU 下降关键是从硬核核心玩家(强付费意愿)向大众玩家过度这一个自然地人均付费下降：从上面的嬉戏用户数图人们可以看出 2017 年 3 季度至 2018 年 3 季度五个季度间付花费户数几乎没有增长。美股三大指数投资人们假如从 2018 年 3 季度开端看 ARPU，过去 11 个季度的 ARPU 的 CAGR 是 28%。

假如人们以同是进展中销售市场的中国来对比，目前 Garena 的 ARPPU(4 年间最高峰的季度约 20 美元/季度)相当于腾讯 2013-2014 年间的 ARPPU。腾讯嬉戏用了大概 6 年时间使付花费户的 ARPU(也就是 ARPPU)提升了约 200%(从约 60 到 180 元)，CAGR 约 20%。期间有急剧上涨和下挫，也有平台期。人们看 Garena，特别是早期的每个季度数据，将来看到波动还是正常的。美股三大指数投资后文在拍将来嬉戏增速会参考到这些 ARPPU 和 ARPU 的增速数字。

3、接下看来嬉戏业务扣非 EBITDA 相关数字

季度扣非 EBITDA 从 2017 年 4 季度的 5260 万美元上升至今年 2 季度的 7.4 亿美元，相当于 113% 的 CAGR，同期 EBITDA 利润率从 37% 提升至 63%，累计提升了 2600bp，经营杠杆突出发挥作用。美股三大指数投资

各类花费占流水的占比方面：

成本从 42% 压缩至 25%，累计压缩 1700bp，低点 21%；

营销推广从 12% 压缩至 7%，累计压缩 500bp，低点 4%；

其他花费从 14% 压缩至 6%，累计压缩 900bp，低点 6%。美股三大指数投资

EBITDA 利润率提升和各类花费率压缩总和的差是折旧与摊销。折旧摊销在 2017 年 4 季度有近 800 万美元，相当于当季流水的 5.5%，现在忽略不计。美股三大指数投资因此看到花费率总和的压缩大于 EBITDA 利润率的提升。

4、关于 Free Fire 的性质与可延续性

Free Fire 并非一个典型的嬉戏，也非一个典型的吃鸡类嬉戏，而更有可能成为一个平台。美股三大指数投资因为它参考了我最崇拜的嬉戏之一，EPIC 旗下的堡垒之夜。

假如说堡垒之夜诞生之初参考了 PUBG 的任何元素的话，就只有核心剔除机制，几乎嬉戏的任何其他玩法都是重新设计的。建筑成分大大增加了其丰富性，大受西方玩家欢迎。其后堡垒之夜又向元宇宙方向进展。美股三大指数投资假如你和我一样不喜欢滥用元宇宙这个词，一个更合适的描述是：互动式社交网络。

关于 Free Fire 的寿命，我认为不可以与最受欢迎的嬉戏相比，比如王者荣耀，比如绝地求生/和平精英。而应该对比 Roblox，GTA5，堡垒之夜这些端游。随着手机性能提升，5G 网络的普及，曾经在端游大放异彩的重社交属性嬉戏会在移动端得到爆发式的增长。美股三大指数投资这才是将来手游的必争之地，而 Free Fire 处在一个不能更好的竞争位置。

上述三个端游，无一例外一开端都没有打算构建一个元宇宙。美股三大指数投资比如 GTA 5 只是一个优秀的 AAA 级单机嬉戏的续作之一，为什么成为玩家首选的虚拟世界社交地？为什么同一家公司的 Red Dead Redemption 系列的单机作品销量不逊于 GTA5 但无法做成一个社区？为什么使命呼叫系列作为射击嬉戏大为成功，却无法复制堡垒之夜的社交属性？这些问题都值得关心元宇宙概念的人认真思考。

我信任元宇宙距离被一家独大还看不见影子。务实的嬉戏公司应该钻研虚拟社交成功者的成功元素并妄想复制。这一点我对 Free Fire 表达好。美股三大指数投资这一点治理层在与投资者沟通中也提到过，可是着墨不多。

EPIC 的 CEO Sweeny 曾经在 2019 年底发了又一条推：“堡垒之夜是一个嬉戏。美股三大指数投资但请你明年再问我一次。”

2026 预测与分部估值

人们直接只拍 2026 年底的嬉戏部分预测，然后再折现回来到 2021 年底，再套用可较为估值倍数：

收入端：

收入拆分成季度活泼用户，季度支付用户数，以及 ARPPU 三部分来进行预测。美股三大指数投资

季度活泼用户 QAU:

全球互联网用户 46.6 亿，减去中国 10 亿， 36.6 亿互联网用户都是 Garena 的潜在嬉戏用户。假如只算进展中國家：印度 7.5 亿，拉美 4.2 亿，东南亚 4 亿，俄罗斯 1.1 亿，中东北非共 2 亿总共潜在销售市场约 19 亿互联网用户。美股三大指数投资目前活泼用户数 7.25 亿的渗透率只占总人口的 20%。

假如人们用中国的例子看来，Garena 的用户渗透率相当于 2012 年的中国移动(00941)端嬉戏销售市场。当年中国移动(00941)网民 3.88 亿，移动端嬉戏用户数达到 9000 万，23% 的渗透率。2012 年至 2018 年五年间，中国移动(00941)端嬉戏用户数 6.05 亿，移动网民 8.2 亿，渗透率达到 74%。美股三大指数投资2012-2018 的五年间，中国移动(00941)端嬉戏用户增速 CAGR 达到了 46.7%。

假设人们预测从现在的 7.25 亿 QAU 为基础，延续渗透进展中國家销售市场的 19 亿互联网用户，五年后渗透率达到 74%，即触达 14.6 亿 QAU，则将来 5 年 CAGR 为 15%，实际增速前高后低。美股三大指数投资

季度支付用户数 QPU:

顶级手游的月度付费率可以在 20% 以上，季度付费率自然在这之上。目前 Garena 的公司总体季度付费率在 12.7%。这是个了不起的成果。美股三大指数投资因为大部分休闲嬉戏是很难有高复费率的。

中国现在的轻度休闲嬉戏一般都无法吸引到应用内购买收入 IAP，成功轻度嬉戏的月付费率很难超过 5%。美股三大指数投资下图由此可见在 2018 年 4 季度 Free Fire 上线后，季度付费率得到了显著的提升。

付费率是一个高度依靠嬉戏水平和嬉戏类型的参数。由于吃鸡类嬉戏的生命周期和付费周期并没法精确预测，将来产品管线依靠腾讯的供应，应该是不会缺少优质嬉戏。即便如此，我认为坚持目前的季度付费率，是一个较为现实的假设。美股三大指数投资2026 年预测付费率坚持 13%。

ARPPU:

可以看到 ARPPU 的一个突出的下滑。销售市场对这个问题的疑问，治理层的回答一般是：现阶段 Garena 的重心是延续增加用户基础和付花费户基础 QAU 和 QPU，这方面确实从总量来说过往成果可以说比较靓丽。美股三大指数投资也就是说公司并不想投资者聚焦在 ARPPU 这个没有增长的指标上面。

其它不论治理层還是投资者对整个嬉戏业务最关心的還是 Free Fire 这一款嬉戏。治理层认为目前 Free Fire 的用户基础和付费基础扩张还在相当早期，将策略重心放在增强用户数和用户粘性上。美股三大指数投资基础经济发展学：充分竞争销售市场中，价升量跌，要催量就要放弃涨价。

放到一个更大的背景中，各类嬉戏的 ARPPU 值差异和各地区的 ARPPU 值差异远大于人们在上图由此可见的一个下滑比例：比如大型在线嬉戏的 ARPPU 可以是休闲嬉戏的 3-5 倍(腾讯 2017 数字)。美国总体手游的 ARPPU 又是东南亚的 10 倍(Bernstein 行业报告)。美股三大指数投资人们看到的上图 ARPPU 下挫只不过是上述多个因素的叠加(嬉戏类型 mix 转移，进展中國家玩家数占比上升)。

基于公司的端详策略，ARPPU 年增速 CAGR 假设 3%，Garena2 季度 ARPPU 值 12.8 美元相当于人民币 82，这个数字贴近中国手游的平均季度 ARPU(2020 年一季度 85(天风钻研数据)，中国 ARPU 差不多是世界平均数)。美股三大指数投资将来拍 3% 增幅是现实且能达到的。

总结一下收入端三个关键假设：QAU=15%CAGR，QPU/QAU=13% 不变，ARPPU=3%CAGR。美股三大指数投资

花费端：

上文提到，花费端三大花费中的成本经历了阶梯式的一次大降，原因是 Free Fire 自研而非发行，这样可以少付 30% 的开发者分成。随着 Free Fire 收入的大增，Garena 总体成本趋降。将来由于没有嬉戏管线的披露，人们并不了解具体自研嬉戏和发行嬉戏的 mix 究竟会怎么演化。可是最相似的进展模式必定是腾讯。美股三大指数投资Garena 的嬉戏 mix 和类型，以及收购案例都比较类似腾讯，而非网易。

假如拿腾讯作参照，腾讯只将毛利率披露到 VAS 分部层面，并不单独披露嬉戏，VAS 分部里面有 40% 收入来自数字订阅(音乐，视频各约一半)人们用这个比例毛估，得出过去三个完整财年腾讯的嬉戏业务毛利率在 75-85% 之间，即成本在 15%-25% 之间。美股三大指数投资

估计 Garena 的成本坚持 25%。美股三大指数投资自从收购 Pheonix Labs 工作室之后，Garena 向端游嬉戏进发，我认为不宜对毛利率进一步改善过分好。

基于打用户基础的大策略方向，营销开支预测坚持 7%，没有进一步压缩的空间。美股三大指数投资

其他花费里面包含了 R&D，这部分花费率会回升至 10% 以上，目前的 6% 不可延续，人们预测 12%，行业优秀同业的水平。美股三大指数投资

总结花费端三个假设：成本 25%，营销 7%，其他花费 12%。美股三大指数投资

估值表：