股票啦 www.gupiaola.com 2021年04月15日报道：需求端结构特征可提供较好的解说力

2021年初以来，全球关键大宗商品(161715)价格显著上涨。隔夜美股行情走势与年初相比，南华工业品指数上涨了7%左右，铜、螺纹钢、铁矿石、原油的价格上涨幅度超过10%，CRB现货指数上涨幅度贴近15%。3月25日，李克强总理在南京讲话中就提到了大宗商品(161715)价格上涨较快的问题。4月初金融委和国务院会议上都对大宗商品(161715)价格快速上涨表达关心。

目前，销售市场普遍担忧的情况是，假如大宗商品(161715)价格上涨带来新一轮通胀，或者现行政策层面担忧这种情况发生，最终结局是促使宏观现行政策提前收紧。隔夜美股行情走势

从长期历史序列看来，2016年之前，每轮经济发展周期中PPI和CPI往往是同步变化，PPI对CPI不存有稳定且突出的领先性。隔夜美股行情走势然而，2016年之后，PPI与CPI开端隐藏普遍且延续的背离，两者的相关性隐藏了显著变化。本轮国内大宗商品(161715)价格表现与2016-2017年有很多相似之处，不能容易参照2009年金融危机之后的表现做较为。针对过去半年时间里大宗商品(161715)价格的变化，需求端的结构特征可以提供较好的解说力，供给关键是起到了加快作用。

在此背景下，大宗商品(161715)价格上涨关键体现为产业链上下游利润的再分配，即上游行业会不断挤占下游行业利润。隔夜美股行情走势这与2017年的情况也极为相似。因此，在终端需求没有显著扩张的情况下，不必过度担忧PPI引发新一轮通胀的风险，而是应重视PPI上涨带来的企业利润再分配效应。

应对原料价格上涨有两个思路，一是增加供给，二是抑制需求。隔夜美股行情走势相关产业的产能利用率已经处于高位，短时间内供给端很难隐藏显著改善。假如为压低大宗商品(161715)价格而采取抑制需求的紧缩现行政策，则会降低经济发展活力，届时下游企业将面临更严峻的生活环境。减税降费实在可以在肯定程度上改善下游企业的利润，但这种改善效果究竟能有多大、延续性能有多强，都有待商榷。

回本溯源，要改善下游行业现金流，真正的出路還是要把蛋糕做大，解决总需求不足的问题。隔夜美股行情走势接下来即便通胀进一步抬头，但只要非严峻的通胀，对经济发展就是利大于弊。维持相对宽松的货币现行政策并以此实现温顺通胀的目的，是接下来中国经济发展延续复苏的关键保障。

本轮大宗商品(161715)价格上涨逻辑更像2016年，需求端结构特征可提供较好的解说力

本轮疫情冲击后，中国经济发展总体表现与2009年较为类似，都是快速触底后的V型反弹，大宗商品(161715)价格还是如此。隔夜美股行情走势可是，不能将本轮经济发展复苏和大宗商品(161715)价格上涨同2009年做容易类比，并据此推断会隐藏新一轮的通胀。

回首2009年，当时的情况是，在总需求显著扩张的带动下，物价水平全方位上涨，并由此带来总体通胀压迫。隔夜美股行情走势具体表现是CPI和PPI同时见底见顶，且上涨幅度大致相等。

从长期历史序列看来，2016年之前，每轮经济发展周期中PPI和CPI往往是同步变化，PPI对CPI不存有稳定且突出的领先性。隔夜美股行情走势而在本轮经济发展复苏过程中，CPI和PPI则隐藏突出背离，只有PPI在快速上升，CPI和核心CPI则是快速回落。更能综合反映物价变化的GDP平减指数也没有显著上升。即便中国经济发展已经延续复苏了4个季度，实际面临的通胀压迫也并不大。

这种背离并非新现象。隔夜美股行情走势2016年之后，PPI与CPI就一直存有延续背离(图1)。这至少说明，过去五年里，并没有看到PPI能够向CPI传导的有效证据，从生产端向消费端的价格传导机制并不顺畅。

人们计算了不同周期下CPI和PPI的滚动相关系数，结局表明，PPI和CPI的相关性在2016年前后隐藏了很大的结构性变化。隔夜美股行情走势如图2所示，2016年之前，PPI和CPI的当期滚动相关性较为稳定，除了2008年金融危机期间，3年期和5年期滚动相关性均在0.8左右。但2016年之后，3年期滚动相关系数快速下降，随后是5年期滚动相关系数在2017年快速下降。

本轮大宗商品(161715)价格上涨过程中，不同类产品价格表现有很大差异。隔夜美股行情走势换言之，大宗商品(161715)价格上涨只是一个粗略的描述，不能一概而论。人们以2020年1月2日的价格为基期，观看黑色、有色、能化和农产品(000061)四大类大宗商品(161715)在疫情之后的价格变化。如图3所示，与疫情之前相比，黑色上涨幅度最大(71%)，其次是有色(27%)，农产品(000061)的上涨幅度相对温顺(10%)，而能化还没有良好回到疫情之前的水平(-5%)。

1)需求端的结构性差异，以及2)供给端是否存有扰动，可以较好解说上述价格变化的特征事实。隔夜美股行情走势

从供给端看来，黑色和有色在矿产层面都存有肯定的供给端扰动，且关键聚合在南美地区，部分矿产出口国受疫情影响较为严峻，导致部分矿山实际产量有所下降。隔夜美股行情走势相比之下，农产品(000061)和能化在供给层面并不存有突出扰动。

从需求端看来，受全球疫情影响，原油需求大幅萎缩，油价一度暴跌。隔夜美股行情走势随后，全球经济发展缓慢复苏促进油价缓慢复苏，但时至今天，油价只是牵强回到了疫情之前的水平。在各国隔离现行政策正式全方位解除之前，很难看到原油需求端隐藏突出改善。而原油作为能化产业的最上游，其价格下挫为能化产品价格下挫打开了庞大空间。

相比于能化和农产品(000061)，黑色和有色在需求端相对更强一些。隔夜美股行情走势本轮经济发展复苏中，投资强消费弱的特点比较突出，且在投资中房地产(512200)表现最为抢眼。类似的情况曾在2019年隐藏过。2019年中国宏观经济发展总体偏弱，大多数宏观经济发展指标都处于下滑区间。固定资产投资中，制造业和基建投资表现不佳，只有房地产(512200)投资一枝独秀(图5)。这种经济发展布局下，黑色系产品相对其他工业品有比较突出的上涨幅度(图4)。出口是拉动中国经济发展快速复苏的另一个关键力道，它对关键工业品需求的拉动作用都较为突出，但对农产品(000061)影响不大。大宗商品(161715)的差异化表现也可以在部分程度上解说为什么PPI没能向CPI传导。农产品(000061)和原油价格与CPI的关系更直接，而黑色和有色离得更远。

更应重视上游挤占下游利润的问题，减税降费应对原料价格上涨效果存疑

如前所述，在过去五年里PPI和CPI延续存有背离，且看不到PPI向CPI传导的历史证据。隔夜美股行情走势此时，大宗商品(161715)价格上涨关键体现为产业链上下游利润的再分配，即上游行业占总体利润的比例愈来愈高。

如图6所示，2016年之后，上游行业占工业企业利润的比重显著上升，2019年略有下降，但仍然比2016年之前的水平更高。隔夜美股行情走势经济发展周期对上游行业利润占比有肯定影响，但非关键原因。一个重大的证据是，2018年二季度中国宏观经济发展开端阶段性转弱，但上游企业利润占比并没有发生显著改变，2019年略微下降，但依然高于2017年的水平。疫情复苏至今，上游行业占工业企业利润的比重快速增加，已经超过2019年初的水平。随着大宗商品(161715)价格维持高位给相关行业带来的丰厚利润，上游行业利润占比可能率还会再次增加，贴近乃至超过2018年的高点。因此，在终端需求没有显著扩张的情况下，不必过度担忧PPI引发新一轮通胀的风险，而是应重视PPI上涨带来的企业利润再分配效应。

注：上游行业包含采矿业、非金属矿物制造业、黑色、有色、焦化五个子行业。隔夜美股行情走势

应对原料价格上涨有两个思路，一是增加供给，二是抑制需求。隔夜美股行情走势

供给方面，全球关键原材料出口国大多为进展中國家，疫情对其供给能力的损害较为严峻且缺少充分的疫苗，其中尤以南美國家为甚，如巴西、秘鲁、智利。隔夜美股行情走势同时，销售市场普遍预测“碳达峰、碳中和”愿景会对将来中国工业产能产生实质性影响。因此，短时间内供给端很难看到显著改善。

需求方面，假如因为害怕原材料价格上涨而采取抑制需求的宏观现行政策，表面上看可以压制大宗商品(161715)价格上涨，但代价是降低经济发展活力，影响经济发展复苏进程。隔夜美股行情走势这会直接损害下游企业的现金流，届时下游企业将面临更差的生活环境。

既然供给端不可控，需求端也不宜强压，余下的思路就是减税降费，由政府让出一部分税收给企业，特殊是下游企业。隔夜美股行情走势这种做法或许可以在肯定程度上缓解下游企业的成本压迫，但也面临两个难点。

其一，降低增值税效果未必突出，只能从企业所得税下手，但这与从间接税向直接税转变的财税革新大思路不符。隔夜美股行情走势增值税是流转税，假如是通过降低增值税的方法向企业让利，未必能够直接改善下游企业的现金流。因为这部分利益要根据不同行业和企业的议价能力重新分配，而在当前阶段，下游企业的议价能力明显是偏弱的。因此，这种改善究竟能有多大效果值得商榷。相比之下，直接降低企业所得税税率效果更直接，相关企业的获得感会更强，但这与我国逐步提高直接税比重的财税革新大思路不相符。过去数年里，我国减税降费的实践关键紧紧围绕增值税、个税革新和整理政府性收费展开，除了对科创等行业的特定优待外，企业所得税制度并未有大的变动。

其二，减税降费的代价是政府收入下降，这或许会进一步加剧基层政府的收支压迫，乃至间接强化地方政府对土地财政局的依靠。隔夜美股行情走势增值税和所得税的中心地方分成比例分别是5:5和6:4，是地方政府税收收入的最关键来源。在财政局支出相对刚性、事权聚合在基层的大背景下，地方财政局收入下降会加剧基层政府的运作压迫。此时，卖地又成了地方政府弥补收支缺口的必要选项。

回本溯源，要改善下游行业现金流，真正的出路還是要把蛋糕做大，解决总需求不足的问题。隔夜美股行情走势接下来即便通胀有进一步抬头，但只要非严峻的通胀，对经济发展就是利大于弊。温顺的通胀是维持经济发展在潜在产出水平运作的必要条件。特殊是在经济发展下滑时期，通胀回升能够改善企业盈利，企业收入增加会通过税收、工资和利息等渠道改善其他部门的收入状况。这对经济发展复苏至关重大。发达國家央行已经普遍把维持肯定水平的通胀水平纳入到了货币现行政策的目的中，有的國家乃至为此付出了数十年的努力，日本是最典型的代表。

中国经济发展仍处于复苏阶段，企业需要肯定时间修复其受损的资产负债表，居民收入下滑限制了消费的扩张，政府财政局压迫也较为大。隔夜美股行情走势此时假如隐藏温顺的通胀，有助于改善企业、居民和政府每一个部门的资产负债表，有助于提升总需求。只要通胀处于央行的通胀目的范围以内，没有演变成恶性通胀，针对经济发展复苏就是利大于弊。反之，假如误判通胀风险而过早退出对经济发展的支持现行政策，经济发展会因为总需求不足而陷入通缩，企业、居民、政府收入和资产负债表都将面临庞大困境，与之相伴的可能是经济发展二次探底。

当前，中国经济发展在总量层面上面临的关键问题還是需求不足，核心CPI的低迷已经说明了这一点。隔夜美股行情走势维持相对宽松的货币现行政策并以此实现温顺通胀的目的，是接下来中国经济发展延续复苏的关键保障。