股票啦网 www.gupiaola.com 2021年04月01日报道：价值风格受益于利差走阔

经过了2月的动荡后，3月海外销售市场和资产有所企稳，但这一企稳并非普适性的、而是隐藏了突出的分歧和分化：如新兴跑输、大宗商品(161715)基本全部下跌、美元走强美股十年牛市机构投资者。那么，这一分化意味着什么？

人们认为，此轮始自2月初以来的表现本质上都可以归纳为“增长交易”，其关键驱动力来自美国1.9万亿美元新一轮财政局刺激，而源头则是2月5日民主党人决策动用预算调节程序那一刻便决策了财政局刺激最终通过只是时间早晚问题。

不过，这样一个由美国主导的增长交易在边际上的“反噬”效果也会渐渐开端体现。关键在于美国主导的增长交易，宏观上对应宽财政局+(相对)紧货币，资产上对应美债利率和美元齐升，此时增长修复进程突出落在美国后面、且对外部融资和资金流出敏感的新兴销售市场便会开端承受相对更大的压迫美股十年牛市机构投资者。当然，这个过程将是渐进、由外及内、且从薄弱环节开端的。

展望4月份，基于上述预测，人们认为的资产影响和配置意见如下：

跨资产：股>大宗>黄金>债券。人们再次对权益资产坚持积极看法。大宗商品(161715)中性偏空美股十年牛市机构投资者。黄金坚持慎重。美元指数短期仍有支撑。

跨销售市场：人们坚持对美股总体上超配，下调新兴至标配。

版块风格：价值风格受益于利差走阔；进口需求也仍然值得关心；美国服务性消费和出行的可能率修复也有望提振相应版块表现美股十年牛市机构投资者。

4月展望：美国主导的“增长交易”后，“反噬”开端逐步显现？

一、3月以来的资产和销售市场修复隐藏突出分歧和分化

3月，虽然美债利率连续上行势头并再创年内新高，但关键发达销售市场的动荡缓解，美股销售市场除了纳斯达克指数外均已创出新高，这与人们在3月份资产配置月报(《阶段性扰动，還是系统性拐点？》)中给出的增长改善大方向仍然确立且仍是主导变量，因此坚持目前阶段风险资产如股票仍是首选的推断基础一致(《利率的短期冲击是否已经过去？》)美股十年牛市机构投资者。

不过，人们也注意到，3月销售市场和资产的企稳并非普适性的、而是隐藏了突出的分歧和分化：如美股内部成长股仍然落后、新兴销售市场突出跑输发达销售市场且个别销售市场乃至意外加息、原材料和贵金属等大宗商品(161715)基本全部下跌、美元也不断走强。人们在3月的配置观点中已经下调了大宗商品(161715)的配置、同时也在最近提醒销售市场可能对美元走强的预备不足(《最近美元走强需要害怕么？》)。

那么，最近的这一分化和分歧意味着什么？是否意味着2月以来驱动关键资产和销售市场表现的增长向好逻辑退潮？又或者是避险的前兆？这针对人们做好4月乃至将来一段时间的配置方向挑选都有重大意义美股十年牛市机构投资者。为了回答这一问题，人们有必要给2月以来的这一轮资产表现逻辑做一个定性。

图表： 3月全球大类资产表现：美元计价下，股>大宗>债；比特币、全球REITs、标普500(513500)、欧洲股市、美元指数等上涨；VIX多头、A股、天然气、债券类资产、黄金等落后

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司(03908)钻研部

图表： 3月销售市场有所修复，但隐藏突出分歧和分化；发达领先、新兴销售市场突出跑输

资料来源：Bloomberg，中金公司(03908)钻研部

图表： 美元走强是3月全球销售市场的一个突出特点

资料来源：Bloomberg，中金公司(03908)钻研部

二、2月以来资产和销售市场表现的定性：美国主导的“增长交易”

人们认为，此轮始自2月初以来美债利率走高、大宗商品(161715)暴涨、进而驱动价值风格跑赢本质上都可以归纳为“增长交易”，其关键驱动力来自美国1.9万亿美元新一轮财政局刺激，而源头则是2月5日民主党人决策动用预算调节程序那一刻便决策了财政局刺激最终通过只是时间早晚问题(《美国新一轮财政局刺激渐行渐近 》)，只不过这期间因为利率一度上行过快盖过了增长向好预测导致销售市场有所回撤，但直接受益的价值风格如道琼斯指数其实受损很小美股十年牛市机构投资者。相反，销售市场上通常所用的“通胀交易”表述可能并良好贴切，原因在于通胀保值债券(TIPs)所隐含的实际利率才是主导，而且黄金也因此大幅下挫(《实际利率走高的含义与影响 》)。

基于这样一个定性和美国供需两旺下增长再次向好的大背景，从资产的轮动上，人们看好以股票为代表的风险资产观点还没有到逆转的时候，美国从经济发展周期上仍然处于扩张乃至过热阶段。

图表： 2月初以来资产表现本质上可以归纳为“增长交易”，源头则是2月5日民主党人决策动用预算调节程序

资料来源：Bloomberg，中金公司(03908)钻研部

图表： 成长与价值的分化在3月份较为显著

资料来源：Bloomberg，中金公司(03908)钻研部

三、增长交易的“反噬”：从薄弱环节开端、由外及内，但过程渐进

不过，假如按照目前路径线性演变的话，这样一个由美国主导的增长交易在边际上的“反噬”效果也会渐渐开端体现。这其中关键在于是美国主导且领先的增长交易，因此宏观上对应宽财政局+(相对)紧货币组合，资产价格上对应美债利率和美元齐升，此时增长修复进程突出落在美国后面、且对外部融资和资金流出敏感的新兴销售市场便会开端承受相对更大的压迫美股十年牛市机构投资者。当然，这个过程将是渐进、由外及内、且从薄弱环节开端的。

例如，在大幅上涨计入较多预测后，美元走高和库存抬升也都加大了大宗商品(161715)的压迫(相比零售端的消费品库存、美国生产商其实并不缺原材料库存)，特殊是假如后续需求还不能兑现的话。其它，在美元最近走强和利率抬升背景下，叠加内部通胀压迫，部分处于薄弱环节的新兴销售市场如土耳其、俄罗斯和巴西已经开端加息，部分销售市场也隐藏肯定资金流出。

图表： 大宗商品(161715)普遍回调

资料来源：Bloomberg，中金公司(03908)钻研部

图表： 相比零售端的消费品库存、美国生产商其实并不缺原材料库存

资料来源：Bloomberg，中金公司(03908)钻研部

图表： 实际利率是本轮利率上行的主导因素，将来可能仍然如此

资料来源：Bloomberg，中金公司(03908)钻研部

图表： 在美债利率走高和美元走强背景下，部分新兴销售市场隐藏资金流出

资料来源：Bloomberg，中金公司(03908)钻研部

图表： 在美元走强和内部通胀的压迫下，土耳其、巴西、俄罗斯被迫加息

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司(03908)钻研部

而假如这一情形延续发酵乃至带来负反馈的话，在美国增长与现行政策已经“跑在前面”的背景下，又会反过来加大美元和美国资产吸引力美股十年牛市机构投资者。实际上，如人们在《最近美元走强需要害怕么？ 》中预测的，最近美元多头仓位骤升日元空头仓位骤减、以及扣掉汇率对冲成本后处于2014年以来高位的美德美日利差都表明针对一部分债券和配置型资金而言，美债的吸引力已经相当可观。

图表： 扣掉汇率对冲成本后的美德和美日利差为2014年以来的新高，因此美债针对欧日投资者吸引力突出增强

资料来源：Bloomberg，中金公司(03908)钻研部

图表： 美元投机性头寸转为大幅净多头，为2018年以来首次，日元则转为大幅净空头

资料来源：Bloomberg，中金公司(03908)钻研部

相比之下，这一“反噬”对美股自身也会有影响，关键体现在资金和融资成本的抬升上，但将比其他销售市场来得更晚，关键是由于美国增长和(00001)现行政策确定性更高、且是需求刺激的直接策源地。换言之，在盈利增长向上且可能率还在加快的背景下，利率要高到肯定程度才会逆转总体增长和(00001)销售市场的行情趋势，人们根据历史经验测算的估值和销售市场总体的影响阈值在2.2~2.7%左右美股十年牛市机构投资者。这一特征与历史上以长端主导导驱动的收益率曲线峻峭化(熊陡)时期很少隐藏系统性股市熊市的阶段也基础一致(《收益率曲线峻峭化的含义与影响》)。

图表： 美债利率中期可能率再次上行，但节奏上可能缓一缓；人们的三个目的点位：1.5% > 1.8% > 2.2%

资料来源：Bloomberg，中金公司(03908)钻研部

图表： 从历史经验看来，美债利率对估值和销售市场的影响阈值为2.2%和2.7%

资料来源：Bloomberg，中金公司(03908)钻研部

四、哪些因素可以缓解乃至逆转这一局面？

需要说明的是，人们注意并提醒当前以美国主导导的增长交易可能带来反噬效果的潜在苗头和风险，但并非意味着将无可挽回的发生美股十年牛市机构投资者。一些事件的隐藏仍可以缓解乃至逆转上述过程。例如，一些可能的情形为：

1)美国疫情再度严峻引发增长下滑担忧(在当前疫苗接种进展比较迅速的背景下可能性较小)；2)美联储再度宽松加码(虽然人们估计美联储仍将较长时间坚持宽松，但在短端流动性仍然富余且信用利差处于低位的背景下，预测大幅宽松加码也不太现实)；3)新兴销售市场疫苗接种和复工进展不断加快，用增长修复化解外部风险。从这一点看来，疫情操纵较好的中国和东北亚销售市场处于相对更为有利的境地、大宗商品(161715)国特殊是“双赤字”國家的压迫更大。庆幸的是，一些新兴销售市场疫苗接种确实远远超出预测，例如印度和巴西每天接种高达200万剂和57万剂，智利已经接种了34%以上的人口等等。

此外，拜登总统的基建计划也有可能成为一个促进大宗商品(161715)和新兴销售市场再度走强的催化剂，但由于力度和时间弱于预测，假如新兴销售市场又无法及时复工以享受到美国外溢的好处的话，那么在后期仍然还会面临当前类似的压迫美股十年牛市机构投资者。目前看，最终规模为2万亿美元且分摊在8年的维度(作为对比最新一轮1.9万美元财政局刺激基础是在短时间内一次性发放)、同时还要以加税作为配合的话，那总体上是低于预测的，其对销售市场的影响也将突出弱化[1]。

图表： 美国快速的疫苗接种使其有望在夏天前实现群体免疫，再度恶化的概率相对较低

资料来源：Ourworldindata，Bloomberg，中金公司(03908)钻研部

图表： 当前融资条件和信用利差仍处于低位的背景下，期望美联储加码宽松可能性也相对较低

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司(03908)钻研部

图表： 部分新兴销售市场疫苗接种延续加快

资料来源：Ourworldindata，Bloomberg，中金公司(03908)钻研部

图表： 企业所得税上调将损害企业盈利

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司(03908)钻研部

操作意见：股>大宗>黄金>债券；美元仍有支撑，大宗中性偏空；相对看好美国，下调新兴至标配

回过头看，人们在3月初意见降低仓位或增加波动率产品对冲；股票仍是首选，大宗商品(161715)暴涨后意见部分获利，而债券和黄金仍不具备吸引力是恰当的，特殊是在大宗商品(161715)、债券和黄金上，起到了较好的规避风险的效果(《阶段性扰动，還是系统性拐点？》)美股十年牛市机构投资者。

那么，展望4月份，基于人们在上文中提到的美国主导增长交易的潜在“反噬”效果、以及美债利率特殊是美元走强的背景下，人们认为的资产影响和配置意见如下：

跨资产：股>大宗>黄金>债券。在总体增长向好背景下，利率抬升带来扰动而非逆转，人们再次对权益资产坚持积极看法。大宗商品(161715)面临的供需结局可能相对更不友好，且部分库存回升，基建难以大超预测的背景下，仍然坚持中性偏空美股十年牛市机构投资者。海外债券吸引力在提升，利率或阶段性缓和，但考虑中期仍将上行，因此现阶段配置价值仍然不大；黄金将面临实际利率上行和美元走强的双重压迫，坚持慎重。美元指数在美国增长和(00001)现行政策裂口拉大、欧洲疫情严峻、美债利差走阔的多重影响下，短期仍有支撑。

跨销售市场：人们坚持对美股总体上超配，美股目前确实定性相对偏高。欧洲疫苗进展仍然缓慢且疫情再度升级，不过欧元走弱有肯定支撑，坚持相对标配。新兴销售市场的压迫在增加、特殊是双赤字和增长修复缓慢的薄弱环节，下调至标配。

版块风格：价值风格在利差走阔背景下仍将直接受益；美国消费(162415)端低库存和新一轮刺激下的进口需求也仍然值得关心；美国服务性消费和出行的可能率修复也有望提振相应版块表现美股十年牛市机构投资者。

人们的海外资产配置组合3月上涨0.72%(本币计价)，表现低于全球股市(3.44%，MSCI全球指数，美元计价)和股债60/40组合(1.29%)，但好于大宗商品(161715)指数(-0.68%)、全球债市(-1.89%，美银美林全球债券指数，美元计价)。自2016年7月成立以来，该组合累积回报94.1%，夏普比率2.6。分项看欧美股市是组合上涨的关键贡献，VIX及新兴销售市场股市等有所连累。

图表： 3月，人们的海外资产配置组合上涨0.72%(本币计价)

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司(03908)钻研部

图表：欧美股市是组合上涨的关键贡献，VIX及新兴销售市场股市等有所连累

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司(03908)钻研部

图表：3月关键海外资产价格表现

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司(03908)钻研部

图表： 4月海外资产配置意见

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司(03908)钻研部

3月回首：利率美元走高，大宗回调；销售市场有所修复但突出分化；部分新兴承受压迫

经历了2月的大幅波动后，3月销售市场隐藏分歧。美元走强是3月全球销售市场的一个突出特点，美债利率也再次挑战新高美股十年牛市机构投资者。在此背景下，销售市场虽然有所修复，但分化和分歧显著，例如新兴销售市场突出落后，大宗商品(161715)也承受压迫。相比之下，发达销售市场普遍表现更好。

总体看来，3月，1)跨资产：股>大宗>债；2)权益销售市场：发达>新兴；发达普涨，德国、欧洲领涨，FAAMNG落后；新兴下挫，巴西、俄罗斯领涨，A/H股落后；3)债券销售市场，国债>高收益债>公司债(511030)；10年美债利率再次攀升并突破1.7%，但月末有所回落；4)大宗商品(161715)：大宗商品(161715)中天然气、原油、黄金、铜等均下挫；5)汇率：美元指数及印度卢比上涨，巴西里尔、日元、欧元、人民币等均下挫；6)另类资产，比特币暴涨，VIX暴跌。

3月，欧洲经济发展意外指数月初下降后抬升，美国、日本和中国均下降。3月美国、欧洲、中国和日本金融条件均小幅收紧美股十年牛市机构投资者。资金流向上，再次流入美国、发达欧洲、日本及新兴。