股票啦网 www.gupiaola.com 2021年03月18日报道：天风证券601162钻研所

10年期美债收益率突破1.7%，刷新去年1月末以来新高。受此消息影响，美股期货直线下挫，纳指期货跌1%。

延伸阅读：

美债的几个关键位置：1.7%、2.0%

在利率上升到更高水平之前，美联储可能只会进行鸽派喊话，乃至不太可能对延长放松SLR(银行补充杠杆率)进行表态。当美债上升至1.7%-1.8%，联储可能通过SPV扩大购债规模或进行扭曲操作来减缓利率上升的速度mac美股投资。假如利率上升到2.0%-2.1%，届时联储可能会考虑推迟QE缩减，乃至承诺收益率曲线(YCC)。

2月以来，美债10Y利率从1.0%-1.1%上行到1.5%-1.6%，1个半月(2月-3月中)的上升幅度(~50bp)相当于之前6个月(去年8月-今年1月)的总和。实际利率的上升起了关键作用：2月以来美债10Y实际利率上升了40bp，而(盈亏平稳)通胀预测只上升了13bp，坚持在2.2%临近。

图1:实际利率与通胀预测

资料来源：天风证券(601162)钻研所

实际利率的回升反映了经济发展和现行政策两个方面的预测定价。经济发展方面是美国疫苗加快接种，经济发展和就业加快改善。根据美国疾控中心(CDC)的数据，美国已经接种超过1亿剂。2月非农就业失业率再次下降至6.2%mac美股投资。现行政策方面是1.9万亿财政局计划增加供给，联储对利率回升依然维持“淡定”。去年8月以来，美联储每月国债购买量基础没有变化，坚持在800亿美元上下。3月4日鲍威尔接受采访时也说“金融销售市场波动还没有到影响联储目的(长期就业和平均通胀)的程度”。

从以上两方面看来，实际利率的回升还会再次。在经济发展复苏的斜率和联储针对利率回升的态度没有发生变化之前，实际利率回升的行情趋势不会改变。但假如把时间拉长到过去20年，实际利率的长期行情趋势是向下的。2008年之前，实际利率的水平是2%；而2008年之后，实际利率长期位于0%-1%之间；疫情前，实际利率已经在0%临近。

剥离长期行情趋势后，当前实际利率(-0.66%左右)依然处在历史较低水平(17.4%分位)。考虑到经济发展K型复苏和央行长时间宽松的行情趋势难以逆转，估计实际利率的反弹高点大概在0.2%-0.3%左右，对应70%-80%历史分位，约等于2019年的平均水平。

图2:美债10年期实际利率、周期项和行情趋势项

资料来源：天风证券(601162)钻研所

投资者针对长期增长和(00001)通胀超预测的担忧并不深刻mac美股投资。年初至今，美债期限溢价上升幅度最大的久期阶段是1~2年和2~3年，之后依次递减，反映销售市场针对短期复苏和货币宽松收敛的预测定价超过了中长期。

图3:年初至今各阶段期限溢价变动幅度

资料来源：纽约联储，天风证券(601162)钻研所

当前通胀预测已经处在历史高位(99.5%分位)mac美股投资。美国页岩油产能复原不及预测给了OPEC再次减产坚持高油价的空间，上半年油价可能在高位剧烈波动，但下半年通胀预测可能随油价回落。

从之前几轮历史经验看来，通胀预测领先实际利率半年左右，实际利率见顶时，通胀预测已经回落至中位数临近。估计本轮实际利率见顶时，通胀预测将回落至1.7%-1.8%左右，对应本轮美债10Y利率的高点大概为1.9%-2.1%。

图4:盈亏平稳通胀预测、周期项和行情趋势项

资料来源：天风证券(601162)钻研所

人们2月11日在《美债利率上行空间有多少》中用三因子模型测算发觉：(1)到今年年底，美债10Y利率的波动区间为1.38%-1.71%；(2)美债利率年内高点在1.8%左右，通胀超预测和联储提前缩减QE(或传递信号)是关键上行风险；(3)3-5月是利率上升最快的阶段，5月之后进入高位波动mac美股投资。

实际上美债10Y利率在3月5日升至1.5%-1.6%，上升速度超出了人们当时预测。目前看来，利率上行的时间和空间尚不充分，年内上升空间估计仍有20-30bp，5月后运作区间将位于1.5%-1.8%(低期限溢价情形)。可是利率回升最快的阶段可能已经经历，后续上升斜率将放缓，波动将加大。

图5:三因子模型预测年内美债行情

资料来源：Bloomberg，天风证券(601162)钻研所

针对股票而言，实际利率上升意味着实际融资成本抬升，压迫大于通胀预测回升。2003年以来的实证结局显示，美债10Y实际利率与标普500(513500)市盈率的相关系数为-0.41mac美股投资。因此2月以来美债实际利率快速回升后，特殊是美债10Y利率迅速突破1.3%后，美股的高估值版块隐藏突出调整。2月1日-3月12日，道琼斯和纳斯达克的上涨幅度分别是9.3%和1.9%，MSCI价值和成长的上涨幅度分别是10.3%和1.0%。

图6:美股估值水平常间序列及10年期国债实际利率

资料来源：Bloomberg，天风证券(601162)钻研所

从美股的风险定价水平看来，美债有几个关键位置对应了美股销售市场不同等级的风险情况mac美股投资。

第一个关键位置是1.3%-1.5%，对应了标普500(513500)的静态风险溢价低于历史分位数1.5个标准差。这个位置是纳斯达克的压迫位，对应的是美股价值股的结构性行情，高估值成长股波动下挫，低估值价值股修复，利率上升利好金融。

第二个关键位置是1.7%-1.8%，对应了标普500(513500)的动态风险溢价低于历史分位数1.5个标准差，同时道琼斯工业指数的静态风险溢价低于历史分位数1.0个标准差。这个位置是标普的压迫位，一旦突破波动率将突出上升，此时联储可能出手干预美债长端利率的上升速度。

第三个关键位置是2.0%-2.1%，对应了人们前面预测的本轮美债利率上行的顶部区间mac美股投资。这个位置以上针对财政局偿付和信用销售市场都是压迫测试，针对美股可能触发更大的波动率释放，道琼斯可能转向波动下挫，届时联储的工具挑选将对销售市场行情至关重大。

表1:美债长端利率对应美股风险溢价标准差

资料来源：Bloomberg，天风证券(601162)钻研所

联储在应对短期金融销售市场的“无序”上仍然是近似万能的mac美股投资。目前有多种工具可以挑选用于平抑利率上升，从弱到强的排序依次是：(1)更明显的鸽派喊话，(2)通过纽约联储直接购债，(3)扭曲操作(OT)，(4)扩大QE规模，(5)有目的利率承诺的收益率曲线操纵(YCC)。

鲍威尔3月4日接受采访时称“当前金融销售市场的波动并没有到影响美联储目的”，也就是说美债在1.5%临近时，联储会放任利率再次上升，波动非问题。在利率上升到更高水平之前，美联储可能只会做点鸽派喊话，乃至不太可能对延长放松SLR(银行补充杠杆率)进行表态。

当美债上升至1.7%-1.8%，美股波动率可能突出上升，这是观看联储操作的关键位置，联储有可能考虑通过扩大购债或进行扭曲操作来减缓利率上升的速度。假如利率上升到2.0%-2.1%，不仅是财政局偿债息的压迫较大，信用销售市场可能也开端隐藏新一轮风险，届时联储可能会考虑推迟QE缩减，乃至承诺收益率曲线操纵(YCC)。

风险提醒

美联储超预测收紧；疫情隐藏反复；通胀超预测mac美股投资。