股票啦 www.gupiaola.com 2021年01月14日报道：海外疫情形势及疫苗接种进度超预测

投资要点

2021年1月4日民主党实现“Blue Sweep”以来，“Biden Trade”成为美国销售市场主线， 10年期美债收益率快速上行一度至1.1%上方，对此人们的看法。

美债跌 = 流动性紧吗？本轮美债收益率升背后关键是经济发展复苏逻辑。本轮美债收益率的上行的背后，关键是民主党实现“Blue Sweep”后，拜登新一轮疫后刺激预测上升，复苏预测和通胀预测均抬升。当然，除了基础面因素，美债收益率上升可能也有对部分联储官员偏鹰讲话的担忧。在联储不再边际宽松的背景下，销售市场也会高度关心联储态度的细微变化。但实际上，从各类指标看来，当前流动性并未隐藏恶化。而在当前全球疫情反复、美国债务压迫高企，美联储实际上或“覆水难收”。

复苏逻辑下，美债上行料将延续，空间还有多少？实际上，回首历史上数轮美国经济发展复苏的阶段，美债总体展现下挫。换言之，在经济发展复苏主导的逻辑下，本轮美债收益率可能仍会在一段时间内展现波动上行。而美联储官员发言的细微变化可能是影响美债节奏的另一重大变量。从历史较为看来，从2000年以来，美国经济发展复苏期美债收益率总体上行约70~120bp，本轮美债收益率自2020年4月1日以来已上升了53bp，仍处于正常区间。

美债跌 = 美股跌吗？在经济发展复苏期，美债跌的同时美股往往上行。在经济发展复苏和风险偏好回暖主导的宏观逻辑下，资金往往会从避险资产(美债)流出，流向风险资产(如美股)，美股往往上涨，历史表现也印证了这一点。诚然，美债收益率的上行会对美股估值形成肯定影响。但考虑到2021年美股的主逻辑从流动性切换成盈利修复，“美债收益率上升→美股估值下降→美股股票指数下挫”这一路径的影响或较为有限。

美债跌 = 资金从新兴销售市场撤出吗？中国国债的安全边际依然充分。从历史经验看来，总体的流动性环境(美联储的态度)、中美利差以及人民币升值预测会影响境外机构持有人民币债券的意愿。而2015年“美联储流动性收紧+美元升值+大宗商品(161715)价格暴跌”这些导致新兴销售市场资金大幅外撤的条件明显当然并不具备。从新兴销售市场当前的宏观预警指数以及资产反映看来，资金仍在流入新兴销售市场，而非撤出。从中美利差角度看来，即便最近美国国债收益率快速上行，中美利差仍处于2014年以来的高点。因此，中国国债的安全边际依然充分。

风险提醒：海外疫情形势及疫苗接种进度超预测。

正文

美债收益率上升 = 流动性收紧吗？

理论上美债收益率上行对应的两种宏观逻辑：流动性收紧/风险偏好切换。从理论上而言，美债的快速下滑(美债收益率的快速上行)，背后有两种可能的宏观情形：其一是流动性收紧；其二是经济发展复苏预测抬升，风险偏好切换，资金从美债资产流向全球其他大类资产。这两种情形下，美债收益率上行对大类资产的影响是泾渭分明的：流动性收紧的环境，对避险和风险资产均不利；经济发展复苏的环境，资金会从避险资产流向风险资产。因此，人们首先需要辨认本轮美债收益率的快速上行背后的逻辑。

本轮美债急跌主逻辑：“Biden Trade”财政局刺激预测上行，风险偏好抬升。本轮美债收益率的快速上行，反映的关键還是，人们在1月7日《“Blue Sweep”将如何影响大类资产》以及1月8日《“Biden Trade”买什么》)中提醒，民主党掌控两院后，拜登第三轮疫后财政局刺激(每人2000美元刺激支票)通过概率大幅提升，在此背景下：

●复苏预测强化→实际利率上行。在美国9000亿美元二轮财政局刺激已落地的背景下，假设下拜登的新一轮2000美元刺激支票计划在2021年2月前后通过，将进一步大幅提振2021年1季度美国居民消费，强化美国经济发展复苏，这使得实际利率隐藏快速上行。

● 倾向性发钱→通胀预测抬升。由于刺激支票规定猎取支票的个人年收入不能超过7.5万美元，也即关键针对美国的中低收入群体，其储蓄率远低于高收入群体。这意味着新一轮刺激支票的发放将大部分直接作用于消费，而非进入居民储蓄，这抬升了通胀预测。

就流动性而言，本轮美债急跌有部分对联储释放边际鹰派的担忧。除了基础面的因素，美债收益率上升可能也有对联储鹰派信号的担忧——美东时间1月11日，亚特兰大联储主席Bostic表达对2021年后期开端缩减购债持开放态度，且可能在2022年下半年开端加息(此前美联储点阵图中性预测是至2023年之前不加息)。

当前看来，推断联储退出可能言之过早，美国流动性实际也并未突出收紧。可是需要注意的是，最近美联储发言的其他官员并未释放调整当前宽松现行政策的信号。而联储公布的12月FOMC纪要看来，美联储逐步退出QE的流程将以2013-2014年为参照，可能意在幸免重蹈当时“缩减恐慌”的覆辙——回首2013年5月，美国就业数据不断走强的背景下，美联储释放退出QE信号，美债销售市场发生剧烈调整。而无论是当前美国疫情进展還是非农数据的情况(详参美国12月非农数据评价《由俭入奢易，由奢入俭难》)看来，现在推断联储退出可能总体还为之过早。从流动性各类指标看来，实际流动性也并未隐藏恶化。

此外，当前美国高债务率可能还是联储决策中需要考虑的重大一环。同时，考虑到2020年疫情以来，美国大规模财政局刺激显著抬升了其政府债务率，针对联储而言，其目的函数除了需要考虑就业和通胀之外，如何坚持存量债务的可延续性，可能还是其决策的重大一环。从这个角度而言，对美联储快速转紧的可能性，可能无需太过担忧。

复苏逻辑下，美债上行料将延续，

空间还有多少？

复苏逻辑下，美债上行料将延续，空间还有多少？实际上，回首历史上数轮美国经济发展复苏的阶段，美债总体展现下挫。换言之，在经济发展复苏主导的逻辑下，本轮美债收益率可能仍会在一段时间内展现波动上行。而美联储官员发言的细微变化可能是影响美债节奏的另一重大变量。历史较为看来，从2000年以来，美国经济发展复苏期美债收益率总体上行约70~120bp，本轮美债收益率自2020年4月1日以来已上升了53bp，仍处于正常区间。

美债收益率上升 = 美股下挫吗？

美股：历史看，美国经济发展复苏期美债收益率上行的同时，美股往往上涨。在经济发展复苏和风险偏好回暖主导的宏观逻辑下，资金往往会从避险资产(美债)流出，流向风险资产(如美股)，美股往往上涨，历史表现也印证了这一点。

“美债收益率上→美股估值下→美股股票指数下”这一路径影响或较为有限。诚然，理论上而言，美债收益率的上行会给美股估值造成压制。人们测算在美债收益率当前的位置及美股当前估值水平下，美债收益率上行对美股估值会有肯定影响：美债收益率上行10个bp，假设风险溢价不变，美股估值约下滑3%。但考虑到2021年美股的关键逻辑从流动性切换成盈利，盈利修复的行情趋势下，“美债收益率上升→美股估值下降→美股股票指数下挫”这一路径的影响或较为有限。

黄金：风险偏好回暖，实际利率抬升将对黄金形成压制。需要注意的是，虽然通胀预测的上行有利于黄金价格，可是本轮实际利率上行的幅度实际上是要大于通胀预测的。在风险偏好回暖、实际利率抬升的背景下，黄金价格可能会受到压制。

美债收益率上升 = 中国资金流出吗？

中国资金流动：美债收益率上升并非必定导致资金撤出新兴销售市场。美债收益率上升影响中国资产的另一条途径是对中国国债的影响。从历史经验看来，总体的流动性环境(美联储的态度)、中美利差以及人民币升值预测会影响境外机构持有人民币债券的意愿。2020年境外机构增持中国国债及现行政策性金融债规模达到9916亿元，为2014年以来的最高水平。而往后看，如前所述，当前联储的现行政策环境虽然已不再边际宽松，但短期“覆水难收”。而2015年“美联储流动性收紧+美元升值+大宗商品(161715)价格暴跌”这些导致新兴销售市场资金大幅外撤的条件明显当然并不具备。从新兴销售市场当前的宏观预警指数以及资产反映看来，资金仍在流入新兴销售市场，而非撤出。

中美利差反映中国国债的安全边际依然充分。从中美利差角度看来，中国国债收益率自2020年5月以来已领先回升，使得即便最近美国国债收益率快速上行，中美利差依然有约200bps，处于2014年以来的高点。2014年以来中美利差的均值水平在128bps，假设中国10年期国债收益率不变，美债收益率要上升至1.86%，中美利差才回到2014年以来的均值水平。从这个角度看来，中国国债的安全边际依然充分。

综上所述，当前美债收益率的上升，背后本质是美国财政局刺激下经济发展修复、通胀预测的回升，而非流动性的收紧。当然，在联储已经宽松超过1年的时间之后，销售市场也会高度关心联储态度的边际变化，也不排解联储时不时“放风”测试销售市场的反映(具体可以关心1月15日鲍威尔的发言)，在此过程中，美债收益率可能仍会在一段时间内展现波动上行。

但在全球疫情反复+美国债务压迫高企的背景下，美联储实际上“覆水难收”。全球资产的主线仍然是“放钱+经济发展修复”，那么美债收益率的上行更多是全球资金由无风险资产向风险资产配置的结局。

风险提醒：海外疫情形势及疫苗接种进度超预测。