股票啦 www.gupiaola.com 2022年05月15日报道：其在过去20年中

红周刊 特约 | 张景舒

在北京时间4月30日晚上召开的伯克希尔股东大会，“股神”巴菲特在回答投资者提问时透露，因为一张小纸条，他溢价22%，豪掷116亿美元收购了保险公司阿勒格尼公司（下称“Alleghany”）股市新闻。但深入剖析Alleghany财报可以发觉，其之所以能获得“股神”心水，除了该公司治理人约瑟夫布·布兰登（Joseph Brandon）曾率领伯克希尔旗下的通用再保险(General Reinsurance)的公司摆脱危机，获得巴菲特足够信任。

更重大的原因在于，其在过去20年中，延续增厚着每股账面价值，且公司账面比较“洁净”，财报中关键信息披露很全。其投资方式和控股标的与伯克希尔类似：不投资业务复杂的公司，全部控股企业的商业和盈利模式都是一目了然的。当然，从时机上看，巴菲特买入的第三个潜在逻辑为，在伯克希尔资本赋能后，公司经营局面有望迎来反转。

吸引巴菲特“下单”Alleghany的三个要素

人们先熟悉一下Alleghany这个公司究竟是做什么的股市新闻。从公司资产负债表看来，公司91.9亿美元是股东权益，16.8亿美元是母公司负债。而在这91.9亿美元的股东权益中，约60%是一家再保险公司TransRe。其余有16%的权益是三个保险子公司，分别是批发型特别保险公司RSUI，主营医保的特别保险公司CapSpecialty和AIHL再保险公司。最终余下10%左右的权益是Alleghany的各大保险公司投资的一系列类似巴菲特全资购买的子公司，业务从玩具到殡葬，从钢铁到挂车，都是业务容易明了、商业模式清楚的企业。

再保险公司不直接向投保人签发保单，其客户关键是保险公司。即，一些保险公司为了分散风险，把一些大的承保单位再分保给另一个保险公司，接受这一保单的公司，就是再保险公司。这类公司在财险中较为常见。巴菲特1998年中作价220亿美元，收购的通用再保险(General Reinsurance)还是该类型的公司。

熟悉了Alleghany的业务组成后，进一步预测巴菲特收购的原因，笔者认为，关键在于三个方面：一是巴菲特对该公司的治理者和业务模式很熟悉熟悉，这可能是最重大的；二是该企业在过去二十年延续复利机器，且其投资方式和控股标的与伯克希尔类似；三是由于近两年经营上的挑战，公司估值较低，收购之后，可以通过伯克希尔雄厚的资本进行赋能，存有反转的可能股市新闻。

给“股神”留纸条的布兰登

曾率领通用再保险公司“死而复活”

在今年的股东会上，有人问巴菲特，你在年报里写了自己在销售市场上找不到特殊好的投资机会，为什么这几个月又是并购又是二级销售市场买入，动作不断呢？巴菲特解说道，布兰登在Alleghany出年报时给他留了一张小纸条，告知他说自己现在在治理Alleghany，并交代了一下大致的情况股市新闻。巴菲特马上产生了兴趣。

原因一方面在于，巴菲特延续跟踪Alleghany已经超过60年，每一年的年报都没有拉下。年会上，他比画道，“Alleghany的年报我都装了四个档案集”。另一方面，他比较熟悉并比较观赏该公司的治理者，因此，巴菲特当下就约了布兰登在纽约见面。一番交流之后，他溢价22%，下了一个116亿美元的“买单”。

从公布资料看来，2021年4月开端，布兰登成为Alleghany的CEO和主席股市新闻。然而巴菲特和布兰登的结缘还得追溯到巴菲特收购通用再保险公司。2001年~2008年，布兰登是通用再保险公司的董事长及CEO。

虽然收购通用再保险公司针对伯克希尔的投资而言，可谓是一个“灾难。”为了收购通用再保险公司，巴菲特用的，非现金，而是增发了伯克希尔超过10%的流通股！按照伯克希尔现在的股价计算，这笔收购的价格超过1000亿美元，然而现在通用再保险公司的浮存金不过200亿。

更甚者，通用再保险公司承保了大量自己都没法算清晰赔率的保单，结局撞上了“9·11”恐惧突击，亏损惨重股市新闻。最要命的是，通用再保险公司与美国国际集团（AIG）做了一系列合规存疑的交易，去帮忙美国国际集团隐藏账面的亏损，增厚其损失准备金，乃至导致巴菲特因此被传讯。

在这样的背景下，巴菲特忍无可忍，撤换了通用再保险公司的治理层。而新任治理正是布兰登，布兰登用7年的时间，帮巴菲特解决了这个烂摊子。

值得注意的是，布兰登与巴菲特还有类似的习性，都喜欢把公司的运营情况以平实无华的语言和股东们交代清楚股市新闻。

“复利机器”Alleghany

喜欢投资商业模式“容易”的企业

Alleghany虽然投资能力比不上伯克希尔，但还是一个不折不扣的复利机器股市新闻。假如你阅读一下Alleghany的年报，会发觉这是一个比较“洁净”的公司，关键信息披露很全，让投资者看了就能胸有成竹。

图1 Alleghany公司每股账面价值

数据来源：Alleghany 2021 10K

Alleghany在过去20年中，以7.6%的年化不断增厚着自己的每股账面价值，只有2008年和2018年两年隐藏了账面价值回撤股市新闻。虽然这个年化增速不如过去20年间标普500(513500)的9.5%，但考虑到过去二十年传统行业（剔除科技巨头）本身年化增速便不及标普中现在权重较大的科技行业，因此这个穿越牛熊的复利表现也算是可圈可点了。值得注意的是，以上复利，还没有计入公司在2018年和2020年派发的价值369亿美元（相当于超过3%的当前市值）的特殊股息。

熟悉巴菲特投资风格的投资者都了解，其在收购一间企业的时候，很强调文化上的协同。从图1可以看到，Alleghany旗下的这些企业主体业务大多淳朴无华。比如Jazwares是一个生产玩具和娃娃的公司，Roblox里的一些娃娃，在Jazwares都有销售。从2020年到2021年，该公司的营收翻倍增长，从5亿美元直接跃升到了10亿美元。Wilbert关键提供公墓与葬礼相关的产品与服务，该公司2021年营收同比增长也达到44%。熟悉价值投资的人不难联想到传奇投资者彼得·林奇就特殊喜欢这类公司——大家都觉得不吉利，不爱覆盖，然而其定价能力很强。

图2 Alleghany控股的公司

数据来源：Alleghany 2021 10K

其他的业务，诸如AFCO钢铁关键从事钢铁产品的设计、制造和销售业务；Kentucky挂车公司关键生产各式各样的挂车；IPS是一个技术咨询供应商，通过设计、采购、施工、治理等流程，为客户提供一站式整合的方式，设计、建筑、验证技术性复杂的科研、制造、包装和仓库设施等等股市新闻。

细心的投资者会发觉，Alleghany就像伯克希尔一样，不投资科技股，不投资业务复杂的公司，全部控股企业的商业和盈利模式都是一目了然的。

那这些公司是否赚钱呢？答案是肯定的股市新闻。2021年，这些公司总体的股东权益价值为13亿美元，产生2亿美元的经营现金流和1.5亿美元的自由现金流，是双位数的自由现金流权益回报率。

被巴菲特资本赋能的Alleghany

基础面或将隐藏“反转”

对财险公司而言，还有两个指标也值得人们关心，一个是公司的绝对债务，一个是公司的综合比率(Combined Ratio)股市新闻。前者体现公司是否保守经营，后者是成本比率及损失比率的加成，体现公司是否具有较高的经营效率。

图3 Alleghany公司的综合比率和总负债

数据来源：Alleghany 2021 10K

在附图中，人们可以看到，Alleghany的总负债在过去十年中增长了可能50%，对比贴近翻倍的账面价值，公司经营较为保守股市新闻。人们之前也看到了，总债务占总资本的比率只有15%。公司从2012年到2017年，综合比率较低，但近年来有抬高之势。人们由这一点，引入第三个巴菲特的潜在买入逻辑——反转。

前文提到了，布兰登在治理通用再保险公司中体现除了优异的业务能力，“烂摊子”都能整理得井井有序，何况是本身质素便不错的Alleghany。

巴菲特的出价，是Alleghany的账面价值的1.3倍股市新闻。假如人们对比Alleghany和两个竞争对手Chubb和WR伯克利过去一年的行情图，会惊喜地发觉，当人们计入巴菲特支付的可能20%+的溢价之后，Alleghany过去一年的上涨幅度，刚好和二位竞争对手相若。除此之外，WR伯克利的市帐率为1.72倍，Chubb的市帐率为1.55倍，因此只要布兰登能成功帮忙Alleghany反转，那么即便巴菲特看似支付了20%的溢价，但横向较为，收购价格仍然是偏低的。

其它，《巴伦周刊》的预测师调整了非保险业务的公允价值后，可以得到巴菲特为保险业务支付的实际市帐率是1.1倍，比上面提到的1.3倍还要低，贴近20%。销售市场对Alleghany的经营不善的消极以及巴菲特对布兰登能力和既往业绩的较深熟悉，形成了认知差——这可能便是此笔收购的超额收益来源。

最终，笔者想强调，巴菲特旗下保险公司的雄厚资本，可以为Alleghany赋能，降低其融资成本，提供更多的信息渠道，更强的议价能力，同时通过类似业务的合并重组，降低治理成本，增加盈利能力股市新闻。这种潜在的协同效应，将使Alleghany的真实价值再上一个台阶。

当然，针对此次收购，华尔街也有人揣测，是考虑到负责伯克希尔的保险板阿吉特·贾恩（Ajit Jain）年届70，身体每况愈下，收购Alleghany，或许也为阿吉特的接班人，埋下了伏笔。

（本文已刊发于5月14日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及股票仅为举例预测，不做买卖意见股市新闻。）

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