股票啦 2020年06月30日报道：卖方钻研十年沉浮 铅华洗尽又到“十字路口”

官兵/制图

目前看来，卖方钻研的模式、钻研方法及方向确实有很突出的同质化问题，而且销售市场也处于过剩的态势。上市公司资讯市面上充斥着同质化严峻的各种评价、预测，却鲜有独特视角与观点的深度报告。

证券时报记者 闫晶滢 张婷婷

回首过去，卖方钻研从寻求到繁荣，在对行业进展贡献良多的同时，各类乱象也层出不穷。无论是“实力不够颜值来凑”、還是“语不惊人死不休”，内卷化严峻的卖方江湖屡屡让销售市场侧目。在各类乱象背后，卖方服务存有的深度钻研不足、过分强调销售等问题，已备受有识之士所诟病。

“不忘初心，方得始终。”财富治理、大资管、注册制、开放外资等一个个时代标签，注定了证券钻研又迎来新的机会和挑战。是在红海中再次厮杀，還是突围破局？“To be or not to be”，这是证券钻研所面临的抉择。

这江湖：

十年磨剑霜刃多变化

回首证券钻研行业的进展，卖方服务虽源自海外，但在独特的进展模式之下，仍迅速成为国内证券钻研所追求的目的。上市公司资讯

在过去十年，从券商钻研所的分仓佣金排名看来，可算是“你方唱罢我登场”。仅头把交椅，在2010～2012年间，申万宏源(00218)钻研所就牢牢把控着；2013～2014年，中信证券(06030)钻研所取而代之；之后两年又被招商证券(06099)钻研所替代；2017年，中信证券(06030)钻研所重新夺回宝座，但2018年又失守于长江证券(000783)钻研所，2019年则再度王者归来。

其它，在行业马太效应日甚之际，佣金分仓反倒是中小型券商追求“弯道超车”的捷径。无论是长江证券(000783)钻研所成功杀入行业顶级团队，還是天风证券(601162)凭借钻研所逆袭，都被行业所津津乐道。此外，国盛证券、东吴证券(601555)、国金证券(600109)、安宁洋(601099)证券等近年来佣金分仓排名也远高于其所处的全行业总体排名。

实际上，诸多钻研所在财务角度并未实现盈亏平稳，但转型卖方的钻研所却不断增加。只是，证券公司对卖方服务价值的评估并非仅看佣金创收，还有对其综合价值的认可。在打造钻研所品牌之外，卖方服务也能够促进券商总体品牌价值提升，进而为各个业务条线提供支持，配合展业。

一片喧嚣喧闹的景象背后，各类乱象也层出不穷，更凸显了行业的困境。回首过往，卖方钻研对行业进展贡献良多，但钻研内容的同质化、卖方服务的“变味”，都让监管和同业侧目。上市公司资讯即便是在监管部门多方严管之下，卖方钻研中深藏的种种异化仍有待破局。

产品点：

低端有余而深度不足

对经济发展社会、资本销售市场以及各色机构，乃至是小散股民而言，证券钻研某种程度上充当着智库、参谋的重任。由于预测师、买方机构和上市公司之间存有紧密的利益链条关系，大量的“故事”和“事故”也由此而生。

证券时报记者多方调查熟悉，各方提及的首要问题就是当前钻研数量过剩而钻研深度不足。“目前看来，卖方钻研的模式、钻研方法及方向确实有很突出的同质化问题，而且销售市场也处于过剩的态势。上市公司资讯市面上充斥着同质化严峻的各种评价、预测，却鲜有独特视角与观点的深度报告。”东吴证券(601555)钻研所所长郭晶晶称。

事实上，针对未经实地调研的研报，即便是满篇溢美之词，也难以获得上市公司的认可。乃至有上市公司对满篇浮夸的研报进行“回怼”。最近科创板企业沪硅产业就表达，“公司上市以来未接受投资机构及证券公司调研，部分钻研报告对公司业绩的预测与公司历史业绩情况差异较大，对公司股价估计的依据不足，为其单方面预测。”

当前销售市场研报产出数量有多庞大？证券时报记者根据Wind金融终端、东方财富(300059)Choice终端等第三方软件收录的数量来观看，仅2020年至今半年时间里，各个软件收录量就在12万～16万份之多。中证协数据显示，全行业持证预测师不过3200余人。如此粗略计算，今年来每位预测师已至少撰写了35篇以上的研报。

“当前行业的内卷化水平已经到了肯定程度，钻研过剩和过度同质化已成顽疾。目前全行业年产报告十几万篇乃至更多，绝大多数报告已成为机构客户邮箱中的‘垃圾’。”北京某上市券商行业首席李伟（化名）表达，机构客户认为有深度的卖方钻研不够，反倒对一些智库或产业专家提供的钻研服务更感兴趣。

天风证券(601162)钻研所所长赵晓光表达，“总体来说，行业肯定是产能过剩的，但在深度钻研、满足核心客户的需求方面，产能远远不够。上市公司资讯”赵晓光认为，真正的深度钻研应该是能经受住时间考验、符合行业实际，又能推断出产业行情趋势的，“而非在网上找一堆文章拼凑个100页，取一个哗众取宠的名字”。

除了钻研报告数量过剩和深度不足外，“看空”研报的稀缺还是行业一大怪现象。某卖方钻研所前任所长认为，现在很多预测师都在“抬轿子”，鲜有“看空”研报，在A股缺少做空机制之外，也有可能是卖方钻研机构不情愿得罪客户。“比如预测师钻研某个公司，意见减持或抛售，但该公司假如是一些基金公司的重仓股，就会影响佣金派点。”

今年2月浑水公布瑞幸咖啡的做空报告，并在随后以瑞幸自曝财务造假的方式获得证实，彼时就有资深预测师感慨，“浑水做空瑞幸咖啡成功，说明了人们这些‘专业预测师’有多么无能”。浑水报告采取了大量一线调研，以各种“接地气”的方式进行实证钻研，如此调研精神正是当前国内研报所缺少的。

服务线：

正业不端引灰产横生

针对卖方服务来说，佣金派点不仅考验着预测师的钻研功底，也考验着钻研所的“服务”能力。上市公司资讯即便在监管三令五申之下，种种异化“考核”仍未消弭。

某卖方钻研资深人士介绍，“为了获得佣金派点，很多卖方预测师都热衷于向买方客户提供额外的信息，只要能让客户赚到钱，就能猎取佣金派点，乃至在应得提成之外再分一些收入。此外，卖方机构为买方承担一些行政花费乃至数据库的使用成本，也不在话下。更有甚者，卖方机构还要帮客户搞定房屋装修、解决子女上学等个人问题，‘送早餐’、‘接放学’等风闻也成为行业笑谈。”

此外，之前行业中曾因第三方评选而导致的“拜票”、“拉山头”衍生出种种乱象，在监管发声后虽然已有所收敛，但在喧嚣过后，券商钻研所仍是金融圈“大瓜”的出产地。

例如，过去两年中，员工通过内部反映、实名举报等方式对钻研所及相关领导、同事表达不满的情况频繁发生，长江证券(000783)、新时代证券等多家券商均有涉及。透视举报所涉问题看来，关键仍是控诉“服务”客户的种种，虽举报内容均遭钻研所否认，但也从另一个层面透露行业不为人知的一面。

“可以看到，过去几年分仓佣金规模异军突起的券商中，除了内部革新或加大投入等因素外，财务制度相对自由还是参考因素之一。这里面就包含一些灰色地带，比如分佣返还、协议外支出等。上市公司资讯”北京某不愿具名的券商钻研所所长介绍。

在此之外，今年3月，华创证券一起电话会议“翻车”事件，让“专家库”、“第三方”等灰色产业链曝光。各类“明码标价”的专家赋能，这针对刚入行不久、缺少人脉的年轻预测师来说确实是一条捷径，却损害了行业的可信度和专业性。

人才面：

剑走偏锋角逐名利场

中金原首席一句“这是一个名利场”，至今仍在圈内回荡。上市公司资讯在卖方钻研领域，预测师可以一夜之间完成功名进阶的三级跳，“名气”意味着一切，各种博眼球的出格行为屡见不鲜。

“保卫名声信誉和坚持独立钻研是金融人应该终身维持的能力，但在现在的销售市场中显得有些格格不入。”谈及离职理由，一位已经离开钻研行业的资深预测师如是说。

从“首席内讧”到“婚内出轨”，预测师屡抢娱乐八卦头条，侧面透露的正是行业浮躁气息。在调查采访中，有预测师自嘲，“这是一个功利与疯狂的销售市场，荣耀与卑劣并行”。诚然，名利场是非多，但卖方钻研的江湖中，各类花边新闻也委实多了一些。

回首以往，在各类预测师评选的促进下，优秀预测师的销售市场影响力和个人价值也迅速飙升。安宁洋(601099)证券钻研所所长黄付生认为，“行业评选实在曾对整个卖方钻研起到了极大的促进作用，加快行业的销售市场化和竞争。在优胜劣汰的竞争机制之下，一大批优秀的钻研所和钻研员脱颖而出。”黄付生向记者介绍，卖方钻研所是商业化程度最好的行业，钻研员流动性也最高。

然而，在给行业带来正向促进作用同时，各类评选本身也引来争议。上市公司资讯近两年来，销售市场对各类评选俨然已趋于冷静。

除了借助评选，也有不少预测师曾在研报文字上“语不惊人死不休”。而借助于近年来传播手段的不断丰富，在研报文字之外，视频直播成为更有效的“晒研值”方式。从“汉服荐股”到“RAP研报”，各类花样层出不穷。研报形式的“翻新”当然值得肯定，但不可告人者的哗众取宠，同样值得行业警惕。

李伟指出，“现在真正的问题是在泛化钻研大量过剩，而真正具有钻研实力的预测师却面临‘后继无人’，年轻的预测师总想着剑走偏锋。”行业中“90后”首席已不罕见，这些“早熟”的首席对行业熟悉几何，是否“德才配位”，仍有待销售市场检验。“一名合格的卖方预测师，起码要经历一次资本销售市场完整的牛熊交替，这针对刚入行两三年的预测师来说几乎是不可能实现的。”

销售市场观：

一朝寄身红海念初心

虽然卖方钻研存有种种问题，但终究是行业进展中的“插曲”。上市公司资讯近年来，业内分仓佣金的“战争”愈加激烈，在公募基金蓬勃进展的当下，卖方钻研的销售市场也正从“蓝海”变为“红海”。

Wind数据显示，2015～2019年，公募基金的净值规模分别为8.40万亿、9.16万亿、11.60万亿、13.03万亿和14.77万亿，而同期交易产生的总佣金分别为124.99亿、78.03亿、74.69亿、71.63亿、76.19亿，交易佣金与资产规模的变化行情趋势开端有所背离。这其中当然有销售市场行情、交易换手率、机构投资理念转变等因素影响，但总佣金的下降叠加卖方服务机构的有增无减，竞争之激烈可想而知。

北京某中型公募基金的基金经理向证券时报记者介绍，该公司挑选分仓派点是按照“15+5”的模式实行，“每家卖方机构提供的研报人们都接受，可是佣金关键给到前15家，人们会按照综合情况进行打分较为，其它选出5家较为有特色的给派点”。这当然激励着中小券商极力发掘业务差异化优势，但也同样预示着，留给他们的销售市场机会并不多。

“实在，当前证券钻研行业的钻研和服务方式较为同质化，钻研换佣金的模式遇到天花板，钻研的价值不能单单地靠佣金体现。行业总佣金未见突出增长，机构客户的钻研服务竞争更加激烈，得分压迫严峻。”申万宏源(00218)钻研所总经理周海晨介绍，欧盟MidFID II法规于2018年开端实行，要求钻研费和佣金严格分别，投研机构收费模式迎来庞大转变。

此外，嘉信理财宣布自2019年10月7日起把美国股票、ETF和期权的在线交易佣金从4.95美元降至零，这些都将进一步促使钻研服务的商业模式进行重构。上市公司资讯钻研所不应该是独立的商业模式，而应是衔接证券公司综合金融业务链。

“钻研的本质是什么？就是对优质资产进行发掘、定价、赋能服务和价值实现。”赵晓光指出，钻研所的商业模式应是以深度钻研为核心，做好优质资产和资金的整合撮合。“我觉得这就是将来的商业模式，最核心的就是钻研。整个钻研要实现收入，就要能够发掘到优质资产，能够有精确的定价能力，要对资产有赋能服务的能力，要有帮其价值实现的能力。把优质资产对接给优质资金，进行资产、资源和资金的整合，这部分业务的价值是比较大的。”

历经繁华，归于宁静。国内证券钻研如何构建新的商业模式，又将怎样助力资本销售市场的新一轮变革，销售市场拭目以待。

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