股票啦 www.gupiaola.com 2019年11月14日报道：药明康德(603259)应收账款同比增六成 销售净利同比降9%

2018年，药明康德(603259)净资产收益率跌破15%以后，并未止跌。2019年三季报，该指标亦同比下滑7.99个百分点。与此同时，其归母净利润增速、主营业务毛利率、销售净利率均有所下滑

《投资时报》研究员 王彦强

一面是估值较高、业绩增速放缓，一面是股东百亿级减持、投资版图估值缩水，中国医药(600056)研发外包龙头——药明康德(603259)（603259.SH）正经历着资本市场的双重考验。

据三季报显示，药明康德(603259)前三季度实现营业收入92.79亿元，同比增长34.06%；归母净利润实现17.65亿元，同比下滑8.46%；扣非后归母净利润为17.65亿元，同比增长36.88%。

对于业绩波动原因，该公司在报告中解释称，主要由于其所投资标的公允价值变动损失4539.67万元，较上年同期公允价值变动收益6.69亿元大幅减少7.14亿元所致。

《投资时报》研究员发现，作为盈利能力的“拖油瓶”，药明康德(603259)公允价值变动损失主要系旗下投资的已上市公司Unity Biotechnology，Inc.（下称UB，UBX.O）和华领医药（2552.HK）股价下跌所致。

而值得注意的是，目前，这两家医药研发公司处于持续亏损状态，盈利期限尚未可知。

另外，《投资时报》研究员注意到，近三年来，药明康德(603259)的非经常性损益对其利润具有很大的粉饰作用。Wind数据显示，2016—2018年，药明康德(603259)分别实现归母净利润9.75亿元、12.27亿元和22.61亿。这其中，非经常性损益金额分别达到0.97亿元、2.48亿元和7.02亿元。

而截至2019年三季报末，该公司非经常损益中政府补助金额达1.04亿元，占同期归母净利润的5.89%。

不仅如此，事实上，药明康德(603259)业绩增速及净资产收益能力已有放缓迹象。Wind数据显示，2019年前三季度，药明康德(603259)扣非归母净利润同比增长36.88%，较同期下滑8.93个百分点；而同期销售毛利率为39.51%，较去年同期下滑1.17个百分点；销售净利润为19.60%，较去年同期下滑9个百分点。

从净资产收益率来看，2019年前三季度，药明康德(603259)摊薄净资产收益率（静态）为10.25%，较去年同期下滑7.99个百分点；加权净资产收益率（动态）为9.89%，较去年同期下滑12.73个百分点。两者全部跌破股神巴菲特15%的选股原则，而该指标已经连续两年下滑。

颇堪玩味的是，据《投资时报》联袂标点财经推出的《2019中国上市公司董事长全样本报告》显示，2018年药明康德(603259)董事长李革以1764.6万元年薪位列生物医药(512290)行业榜首，较2017年增长53.84万元，是同期恒瑞医药(600276)（600276.SH）董事长孙飘扬的9.75倍，位列全行业第五。

截至2019年11月14日午盘，药明康德(603259)报收于98元/股，PE（TTM）为77.2倍，PB达9.4倍，总市值为1606亿元。

研发费用高企？

药明康德(603259)成立于2000年。目前，暂无控股股东，李革、赵宁、刘晓钟、张朝晖四人为一致行动人和实际控制人，共同控制药明康德(603259)合计 27.76%的表决权。

由于医药制造产业分工的趋势，一些制药企业为降低成本和研发难度、缩短研发周期及生产周期，对外包业务的需要越来越旺盛，这也成就了药明康德(603259)。

药明康德(603259)的收入主要来源于两大业务，CRO（合同研发服务）和CDMO/CMO（合同生产服务）。从收入、毛利结构来看，其目前主要以CRO业务为主，2018年，CRO业务占收入比重为71.93%，CMO/CDMO业务占收入比重为28.07%。

对于一般制药企业而言，通常研发费用越多代表公司未来的变现潜力越大，但在医药外包领域却恰恰相反。

作为一家医药研发外包公司，国际会计准对其研发费用做了明确界定——“其研究和开发活动有关的风险和利益是否将会转移”。这意味着，药明康德(603259)所做的研发和服务，应当计入其客户（也就是制药企业）的研发费用中，而对药明康德(603259)类的CRO公司来说，应该计入生产成本。

据《投资时报》研究员了解，医药外包公司按照合同把某项技术研发成功，交给客户，如果客户用着不满意，要求退款，那么研发这项技术的投入才会计入“研发费用”。而如果客户满意，不要求退钱，那么，这些投入就会直接计入成本。

据Wind数据显示，2016-2018年，药明康德(603259)的研发费用分别为2.14亿元、3.06亿元和4.37亿元，三年增长2.04倍。而全球医药研发外包巨头美国控股实验室（LH.N）和IQVIA Holdings Inc（原名昆泰医药，下称IQVIA，IQV.N）近三年的研发支出为0。

截至2019年三季度末，药明康德(603259)的研发费用为4.14亿元，分别占其营收的4.46%、占其归母净利润的23.46%。

净资产收益率已连续两年下滑

据Wind数据显示，药明康德(603259)2017年和2018年的摊薄净资产收益率（静态）分别为19.35%、12.78%，连续两年下降，且2017年跌破股神巴菲特15%的选股原则。

而国内另一家CRO临床龙头企业——泰格医药(300347)（300347.SZ），2017年和2018年的摊薄净资产收益率（静态）分别为12.02%和17.69%，正好与药明康德(603259)相反。

2019年前三季度，药明康德(603259)摊薄净资产收益率（静态）为10.25%，较去年同期下滑7.99个百分点；加权净资产收益率（动态）为9.89%，较去年同期下滑12.73个百分点。

同期，泰格医药(300347)的摊薄净资产收益率（静态）为13.67%，较去年同期上涨2.2个百分点，较药明康德(603259)多3.42个百分点；加权净资产收益率（动态）为17.14%，较去年同期上涨5个百分点，较药明康德(603259)多7.25个百分点。

不仅如此，占营收比重53.18%的中国区实验室服务毛利率，在今年上半年亦出现下滑。

据半年报显示，药明康德(603259)中国区实验室服务实现毛利13.02亿元，同比增长19.38%，其毛利率为43.55%，较去年同期下降1.58个百分点。

另外，值得注意的还有该公司的应收账款。Wind数据显示，药明康德(603259)2019年前三季度应收账款达29.82亿元，同比增长59.21%，较2018年末上涨49.47%。而2018年同期，该公司应收账款增幅还仅仅是19%。

业内人士表示，应收账款占营收比重大幅增加，表明其下游话语权有减弱迹象。

此外，更应该注意的是该公司不断升高的商誉。

医药外包行业，是一个并购较为频繁的行业，由于其特殊的行业属性会产生大体量的商誉。药明康德(603259)商誉从2016年的3.26亿元，上涨到2018年末的11.44亿元，涨幅达250.92%。而截至2019年三季度末，该公司的商誉达12.63亿元，位列A股同行之首。

药明康德(603259)今年以来股价走势

数据

公允价值变动、股东减持双向承压

作为业绩波动的主要原因，药明康德(603259)报告期内公允价值变动损失的主要构成系旗下投资的已上市公司Unity Biotechnology， Inc.（下称UB，UBX.O）和华领医药（2552.HK）股价下挫所致。

公开资料显示，UB于2009年在美国特拉华州成立，是一家通过药物来减缓与年龄增长相关疾病的影响，从而帮助人类达到长寿的目的生物技术公司。华领医药则是一家致力于开发用于治疗2型糖尿病的全球首创新药口服药物的中国药物开发公司。

据Wind数据显示，药明康德(603259)通过旗下主要投资平台WuXi PharmaTech Healthcare Fund I L.P.持有UB和和华领医药的股权比例分别为7.68%和7.02%。后两者的股价2019年初至2019年11月11日区间跌幅分别为56.47%和16.56%。

从目前的情形看，药明康德(603259)的公允价值变动损失或将继续扩大。

《投资时报》研究员注意到，UB股价一直处于下降通道中。另外，据东财数据显示，该公司前三季度实现归母净利润-6415万美元，同比下滑17.75%。

而在香港上市的华领医药股价走势则如心电图一般，一直处于震荡状态，但近日该股则连连下挫，日最大跌幅达到24%。从财务层面来看，该公司2019年上半年实现归母净利润-2.36亿元，同比增长84.36%。

据2019年8月13日，药明康德(603259)发布的股东减持股份计划公告显示，Glorious MoonlightLimited、Summer Bloom Investments （I） Pte. Ltd.、ABG-WX Holding （HK） Limited、嘉世康恒（天津）投资合伙企业（有限合伙）、HCFII WX （HK） Holdings Limited、上海金药投资管理有限公司、深圳市平安置业投资有限公司七名IPO首发原始股东计划在今年11月16日之前减持不超过10.74%（约1.76亿股）的上市公司股份。若按减持公告当日收盘价计算，本轮减持计划的金额达121.19亿元。

而最新公告显示，截至2019年10月10日，上述股东合计减持5914.92万股，占公司目前总股本的3.61%。

那么，这也意味着，约占公司总股本7.13%，合计1.25亿股或将在本周减持。

据了解，本次减持原因除HCFII WX （HK） Holdings Limited为“股东自身资金需求”外，其余6位股东的减持理由则均为“基金投资正常退出”。

目前，药明康德(603259)的股价已近前高，“落袋为安”或许是股东们较为稳妥的选择。

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