股票啦网 www.gupiaola.com 2021年04月26日报道：茅指数在过去10年一直属于高价股风格

近些年来，目前股市行情预测分析预测“核心资产”一词为A股大盘投资者们所热议。“茅指数”应该可以算是一个对类似茅台的“核心资产”类股票组合的近似，因而可以帮忙人们对“核心资产”类股票的股价运动有更好熟悉。

在过去十多年，“茅指数”的表现比较抢眼，上涨幅度远超A股平均水平。近几年来，公募基金延续加仓“茅指数”成分股，基金聚合持有“茅指数”股票的倾向更加突出。而公募基金对“茅指数”股票的青睐也给公募基金带来了丰厚回报。

从风格定位看来，“茅指数”在过去10年一直属于高价股风格。但从2019年以来，“茅指数”成分股的股价上涨已经很难为其盈利的增长所支撑，因而导致成分股估值上扬，目前股市行情预测分析预测从而让“茅指数”在2019年发生从低估值风格向高估值风格的漂移。目前，以“茅指数”为代表的“核心资产”已经愈来愈偏离“核心资产”的原有内涵，而有了泡沫化的倾向。

进入2021年，A股大盘总体风格突出切换，从而给有泡沫化倾向的“茅指数”带来突出压迫。目前，中国经济发展向好的势头并未完毕，国内经济发展景气还有进一步上行的空间。而通胀上行、货币现行政策正常化也应该是今年下半年的大行情趋势。在这样的宏观背景下，以“茅指数”成分股为代表的“核心资产”在相当一段时间内恐怕都好景难再，而盈利与经济发展相关性更强的低估值周期股应该更具投资价值。

近些年来，“核心资产”一词为A股大盘投资者们所热议。究竟什么是A股大盘中的“核心资产”，目前股市行情预测分析预测并没有各方公认的标准。但大家普遍认为，那些相比竞争对手有核心竞争优势，盈利增长有延续性的龙头公司的股票可被归为“核心资产”的行列。

在A股大盘诸多股票中，贵州茅台(600519)被很多人视为“核心资产”的代表。2020年6月底，贵州茅台(600519)更是超越工商银行(01398)成为A股市值第一的上市公司。这使得销售市场针对贵州茅台(600519)和“核心资产”的关心进一步升温。各方开端发掘其他行业类似贵州茅台(600519)的股票。一时间，“某某茅”竟然成为A股大盘的流行热词。

2020年9月21日，整理了A股大盘中类似贵州茅台(600519)的核心资产类股票，公布了“茅指数”(8841415.WI)【1】。当然，“茅指数”只是一家商业机构的产品。“茅指数”中涵盖的股票究竟是否与贵州茅台(600519)类似、多大程度上能代表A股大盘中的“核心资产”，目前股市行情预测分析预测不同的人可能会有不同的看法。但不管怎样，“茅指数”应该可以算是一个对类似贵州茅台(600519)的“核心资产”股票组合的近似，因而可以帮忙人们对“核心资产”类股票的股价运动有更好熟悉。

“茅指数”在过去十多年的表现比较抢眼，上涨幅度远超A股大盘平均水平。在从2010年1月到2021年3月的11年零3个月的时间里，“茅指数”涨了差不多28倍(累积上涨幅度2842%)。而在相同时段，反映A股全部股票平均股价的“全A指数”仅仅涨了78%。(图表 1)

近几年，公募基金不断加仓“茅指数”成分股，基金聚合持有“茅指数”股票的倾向相当突出。2017年以来，“茅指数”总市值占A股总市值比重由2016年底的4%上升至2020年末的21%，目前股市行情预测分析预测同期，公募基金持仓中“茅指数”成分股比重由2016年底的5.4%上升至2020年末的26.6%。而且，“茅指数”在公募基金持仓中的占比一直领先“茅指数”在A股全销售市场市值中的占比。至少在公募基金的股票持仓中，“茅指数”股票居于核心地位。(图表 2)

公募基金对“茅指数”股票的青睐也给公募基金带来了丰厚回报。事实上，“茅指数”相对“全A指数”的超额收益关键来自于2017年公募基金开端加大对“茅指数”股票的配置之后。2011年到2016年的6年间，“茅指数”累计上涨196%，相对全A指数的年平均超额收益率仅为11个百分点。而在2017年到2020年的4年间，“茅指数”累计上涨569%，相比全A指数的年平均超额收益率高达61个百分点。(图表 3)

有名投资大师霍华德马克斯曾说过：“没有任何资产类别或投资具有与生俱来的高收益，目前股市行情预测分析预测只有在定价合适的时候它才具有吸引力”【2】。“茅指数”实在曾为追捧它的投资者带来了不错回报，但这并不代表它会一直如此。对“茅指数”投资价值的推断离不开对其价格和估值的预测。

从风格定位看来，“茅指数”在过去10年一直属于高价股风格。“申万高价股票指数数”和“申万低价股票指数数”是较为流行的两股票票风格指数，分别刻画了A股大盘中收盘价最好的300只股票和收盘价最低的300只股票的股价行情【3】。“申万高价股票指数数”相对“申万低价股票指数数”的1年滚动超额收益率假如为正，表明A股大盘的风格更偏向于高价股(高价股涨得更快)。

在过去10年中，“茅指数”相对“全A指数”的1年滚动超额收益率与“申万高价股票指数数”的超额收益率显著正相关(期间相关系数高达0.86)。也就是说，A股大盘中高价股越是超涨低价股，“茅指数”表现就越好。这种相关性显示，目前股市行情预测分析预测“茅指数”股票具有相当突出的高价股风格。事实上在2021年1季度末，“茅指数”41只成分股中，有33只属于“申万高价股票指数数”成分股。从这种成分股的构成看来，“茅指数”带有高价股风格并不新奇。(图表 4)

但股价高并不代表股票贵。肯定要把上市公司的盈利能力考虑进来，才能对股票究竟是贵還是廉价，是否具有投资价值做出更合理的推断。因此，有必要预测“茅指数”的估值风格。这里人们用“市盈率”这个最常用的估值指标来做预测。所谓市盈率，等于股价除以每股盈利。市盈率越高，说明投资者为一块钱盈利支付的股价越高，股票的估值越贵。

从估值看来，“茅指数”的风格在2019年前后发生了突出漂移，目前股市行情预测分析预测从之前的低估值风格变成了之后的高估值风格。“申万高市盈率指数”和“申万低市盈率指数” 是两个反映股票销售市场估值风格的指数。二者分别反映了A股大盘中市盈率最好的300只股票和最低的300只股票的股价行情【4】。当“申万高市盈率指数”相对“申万低市盈率指数”取得超额收益时，销售市场中高估值股票价格涨得更快。

在2015年到2018年，“茅指数”表现出了突出的低市盈率股风格。这段时间里，“茅指数”相对“全A指数”的超额收益与“申万高市盈率指数”相对“申万低市盈率指数”的超额收益突出负相关(相关系数为-0.75)。也就是说，低市盈率股票涨得好的时候，“茅指数”股票才涨得好。

但情况在2018年之后发生了突出变化。从2019年开端，目前股市行情预测分析预测“茅指数”转而表现出了高市盈率股的风格，其相对“全A指数”的超额收益率变得与“申万高市盈率指数” 相对“申万低市盈率指数”的超额收益突出正相关(相关系数为0.91)——“茅指数”表现出了与高市盈率股票同涨同落的态势。(图表 5)

“茅指数”在估值风格上的漂移产生于2019年以来其成分股市盈率的快速上升。为了清楚体现“茅指数”成分股市盈率在A股全部股票中的相对位置，人们计算了“茅指数”成分股市盈率在其各自行业中所处的分位数(Z-Score)。估算结局显示，2019年前，“茅指数”成分股市盈率在各自行业的平均Z-score为-0.05——这说明“茅指数”股票在行业内估值低于行业平均水平，但在进入2019年之后，这一平均Z-scroe显著上升，并在2020年1季度突出冲高至0.45。这时，“茅指数”成分股的平均市盈率已经显著高于销售市场平均水平，应该归类于高市盈率股票。(图表 6)

综上所述，2019年以来，“茅指数”成分股的股价上涨已经突出不能为其盈利增长所支撑，因而导致成分股估值上扬，从而导致“茅指数”从低估值风格向高估值风格漂移。因此，近两年的“茅指数”已经偏离了“核心资产”的传统投资逻辑。“核心资产”之所以被称为“核心资产”，目前股市行情预测分析预测关键是它们的盈利增长稳定，从而使得股价有来自盈利基础面的支撑。但2019年以来，“茅指数”的上扬更多由估值上涨所促进，已逐步脱离了盈利支撑的范围。以“茅指数”为代表的“核心资产”已经愈来愈偏离 “核心资产”的原有内涵，而有了泡沫化的倾向。

进入2021年，A股大盘总体风格突出切换，从而给有泡沫化倾向的“茅指数”带来了突出压迫。从2017年到新冠疫情爆发的2020年，我国经济发展景气处于下滑轨道，货币现行政策较为宽松。在这样的环境中，盈利与经济发展增长相关性弱、同时又对流动性宽松较为敏感的股票受到投资者追捧。投资者信任“茅指数”成分股的盈利有穿越经济发展周期的稳定性(盈利不太受经济发展周期的影响)，因而追捧相关标的。销售市场对“茅指数”的追捧使其估值突出上扬，进而吸引更多销售市场资金配置于其上。

但进入2021年后，随着全球再循环的延续演绎【5】，国内经济发展景气延续向好，货币宽松现行政策也随之逐步退出。在此背景下，A股大盘投资热点逐步转向与经济发展增长相关性强，同时又对流动性不那么敏感的股票——低估值周期股因而更受投资者关心。在这样宏观大背景的切换之下，目前股市行情预测分析预测A股大盘中的高价股和高估值股票的超额收益率都已大幅收窄。相应地，有高价股和高估值股风格的“茅指数”已风光不再。2021年春节以来，“茅指数”最暴跌幅超过20%，突出高于同期“全A指数”8.5%的最暴跌幅。“茅指数”也在近4年中首次连续2个月跑输“全A指数”。(图表 7)

目前，中国经济发展向好的势头并未完毕，国内经济发展景气还有进一步上行的空间【6】。而通胀上行、货币现行政策正常化也应该是今年下半年的大行情趋势。在这样的宏观背景下，以“茅指数”成分股为代表的“核心资产”在相当一段时间内恐怕好景难再，而盈利与经济发展相关性更强的低估值周期股将更具投资价值。

(徐高：中银证券总裁助理兼首席经济发展学家，目前股市行情预测分析预测郭军：中银证券钻研部量化高级预测师)