股票啦 www.gupiaola.com 2021年01月12日报道：开源证券策略团队公布投资策略报告跨年行情行至尾声

2021年开年至今，A股大盘迎来一波强势跨年行情，指数表现节节走高。但同时，大小盘风格分化严峻，指数上涨的背后，是少量权重股的大幅上涨，以及大量股票的下挫，机构“抱团行情”如火如荼。

而当指数渐渐回落，北上资金流向开端隐藏分歧，是否意味着机构“抱团”有所松动？“以大为美”的销售市场风格有无可能发生切换？

最近，开源证券策略团队公布投资策略报告《跨年行情行至尾声》，指出马上公布的金融数据可能率会进一步确认信用收缩，销售市场需要面对的是信用收缩后期大盘股同样面对回撤的风险。“跨年行情”已行至尾声，投资者应为更好的周期行情做预备。

本轮跨年行情已贴近尾声

最近销售市场迎来跨年行情，截止2021年1月8日，万得全A指数实现6连涨。虽然指数表现良好，大小盘风格却分化严峻，少量权重股的大幅上涨是大量股票下挫，而指数录得正向收益的关键原因。

上周(2021.01.04-2021.01.08)销售市场大小盘风格分化严峻

经过人们的测算，本周金融数据的公布可能率将进一步验证“信用收缩”，而因信用收缩预测而抱团的跨年行情也将贴近尾声。自2020年11月社融存量增速同较为前值略下降0.05%以来，销售市场针对社融拐点的隐藏渐渐形成一致预测。

根据人们的测算，本周公布的金融数据会可能率会确认信用收缩的拐点。由于信用往往领先经济发展数据大概半年左右，因此销售市场此前预测的经济发展“前高后低”可能率也会落地。而在销售市场预测信用收缩导致经济发展下滑的阶段，“抱团”现金流富余、抗风险能力强的大盘股往往会成为投资者采取的主流策略，然而从历史上看，这种策略的有效性值得商榷，在信用收缩的前期(即贷款余额同比增速见顶回落但社融并未突出回落的阶段)大盘指数往往会加快上涨，然而到了信用收缩的后期，大盘指数也会隐藏较大的回撤风险。目前销售市场面临的新的不确定性是这个时刻何时到来，而这种不确定性无疑会增大销售市场的波动。

社融拐点有望进一步得验证

备注：对2020年12月的社融存量同比预测为2020年12月的增量等于2019年12月的社融增量；对2021年预测的计算方式为：首先，以2020年同期增量中减去平均3000亿的直达实体融资、以及政府债增量；其次，对每月增量分三种情形假设(较2020年同期多0%，10%，20%)；其它，由于直达实体融资工具延期至3月底，人们在2021年1-3月份中每月增加2020年同期的一半额度1500亿；最终以上述预测计算社融存量同比。

在销售市场预测信用收缩的阶段，销售市场往往“抱团”大盘股，但风险收益比有限

备注：红色区间代表信用收缩前期，大盘指数加快上行；蓝色区间代表信用收缩后期，大盘指数面临较大的回撤风险。

再次“抱团”的性价比在不断降低

大盘成长股是抱团风险的聚合区

在本轮抱团前，大盘股“并不廉价”，大小盘风格估值分化也已达历史最高点。人们计算了大小盘指数的估值分位数与估值分化程度。大小盘指数估值在2020年3月底均大幅抬升，在8月份以后隐藏分化，大盘指数估值抬升斜率趋缓但仍然维持上升行情趋势，在2020年末已处于历史高位；与此同时，大小盘估值分化程度最近也达到近十年最高点。上一次达到该点位的时间为2019年初，随后两者渐渐收敛。而在大盘股本身，成长与价值风格分化程度也已达近十年最高点。大盘股的抱团关键聚合在大盘成长股中(以消费和部分科技龙头主导)。

销售市场大小盘风格估值分化已达历史最高点，大盘股“并不廉价”

备注：大小盘估值分化指数等于近十年大小盘指数估值之差的分位数

大盘成长与价值分化已达近十年最高点

交易结构看：“抱团”已经非常“拥挤”

大量的北上交易型资金、两融与机构投资者参与定价是本轮大盘指数上行的关键推手，部分价值投资者或已被“挤出”，销售市场进入行情趋势交易者定价阶段，不稳定性渐渐抬升。人们在前期报告《“新核心资产”正待发觉》中，对白酒版块的投资者结构与行为进行了系统预测，得到的结论为12月以来白酒类资产进入了行情趋势交易者定价的阶段，更类似于泡沫化的后半段，版块不稳定性在不断上升。人们运用同样预测框架对大盘股的交易者结构与行为进行拆解，发觉北上配置型资金在前期大幅买入大盘股后，12月末开端隐藏肯定卖出，而北上交易型资金则在12月下旬以来开端逐步买入，北上投资者内部对大盘股的净买入经历了从配置型定价到交易型定价的转变。而12月以来，两融投资者延续净买入大盘股，最近有所加快，成为大盘股最近行情背后的重大定价力道；与此同时，12月以来主动偏股基金中收益率与大盘股更为相关的基金的占比在不断上升，这意味着：主动偏股基金同样是本轮大盘股加快上扬且表现突出好于中小盘股的重大推手。因此人们认为，当前大盘股的交易者结构已存有“拥挤”现象，大量行情趋势交易者的涌入使得大盘指数将处于不稳定情况，本轮以大盘股上涨带动的销售市场“跨年行情”或已行至尾声，再次运用“抱团大盘股”的策略在当前时点的风险收益比有限。

2020年12月以来北上配置型资金加快净买入大盘股，月末开端逐步卖出

12月下旬以来，北上交易型资金逐步买入大盘股

12月以来，两融延续净买入大盘股，最近有所加快

12月下旬以来，主动偏股基金中净值收益率与大盘股更为相关的基金的占比在不断上升

个人持有占较为高的股票型ETF的申赎情况能够较好的反应股票型基金的申购赎回行为

12月中旬以来，个人持有占较为高的且与大盘股更为相关的ETF被延续净申购，12月下旬以来被延续净赎回

从基础面动身：“抱团大盘股”在高景气行业中也未必有支撑

在强需求带动行业总体景气上行的阶段，销售市场简单忽视的中尾部企业往往业绩弹性更大，具备更高的性价比。人们在三季报解读中曾提到，在行业高景气阶段，龙头企业即便产能利用率达到100%，依然有无法消化的需求，给尾部企业留下了生活空间，同时由于短时间内供给的不匹配，产品价格上升，使尾部企业也能够享受毛利提升的红利，可能造成的财务结局就是在净利润增速上实现了“从0.1到1”的跨过，因此，这时期小企业的业绩弹性更大。行业龙头由于足够的销售市场关心度而往往得到充分定价，相较而言，行业中尾部企业更具性价比。从2020年三季报中，小型企业业绩占优的行业聚合在电子、机械设备、新能源中，这还是2020年以来坚持高景气的行业。

假如宏观经济发展和行业景气隐藏非常正面的信号而让销售市场充满机会，从业绩弹性上，也应该更有利于中小企业。因此即便从进攻属性动身，抱团大盘股的性价比也不高。

少数2020年Q3季度小型企业业绩占优的行业聚合在电子、机械设备、新能源中，这还是2020年以来坚持高景气的行业

注：大型企业为各行业中营收前20%的企业，中型企业(40%-60%)，小型企业为营收后20%的企业。

下一场景开端对抱团不利

随着全球经济发展复苏的预测进一步得到强化，全球流动性收紧的预测也在显现，上述宏观环境的变化为处在出口和制造业投资产业链中的更多更具性价比的企业提供了价值发觉的基础。11月的数据显示，当前制造业投资与出口仍处在高景气区间，而且同比增速的斜率仍在扩大，而且中欧投资协定的签署在即以及美国民主党横扫国会等重大事件的落地将进一步增强销售市场针对全球经济发展复苏的预测。而最近原油的暴涨同时伴随着美债大幅上行也反映了销售市场针对上述事件给全球经济发展复苏带来的好预测。同时值得注意的是，黄金、白银却隐藏暴跌，这意味着前期更受益于流动性的大宗商品(161715)开端随着经济发展复苏路径的逐步确立而受到负面影响，全球流动性收紧的预测也开端逐步显现。这预示着全球资金成本也开端像2020年5月时的中国一样开端抬升，估值的压迫将会是将来不可幸免的问题，而这一点也从最近北上资金的交易行为上得到了印证，即北上资金已经不再买入此前的重仓股，它们的交易行为也隐藏了突出的扩散。

11月制造业投资当月同比大幅上行，超越房地产(512200)开发和基建投资

11月出口同比增速斜率仍在加大，特别是进料加工贸易

原油价格大幅上行，销售市场针对全球经济发展复苏预测变得更为好

黄金暴跌、美债收益率大幅上行，全球流动性收紧的预测逐步显现

从净买入规模看来，1月8日当天北上三类投资者均关键净买入前期非重仓股

提前布局全球复苏的机会

在销售市场确认信用总量上的收缩之后，人们认为将来的机会将广泛地存有于出口与制造业投资中。根据人们此前公布的《结构之光：制造业的十年之变》报告，在以往传统的货币信用体系框架下，房地产(512200)和基建投资是关键的信贷需求来源，而在2010年之后，房地产(512200)较高的信贷需求和融资成本可能挤出了制造业投资。但站在当下，随着逆周期调节现行政策的退出以及“房住不炒”与“三道红线”的现行政策颁布，这些举措都限制了房地产(512200)和基建相关的行业占用过多的信贷资源，这既成为了销售市场针对信用总量收缩的关键担忧来源，但同时却也为制造业建造了更为良好的融资环境。因此，在销售市场可能率确认了“信用收缩”的方向后，交易“信用收缩”将步入尾声，销售市场应该从产业角度，跳出总量思维的束缚，寻觅“收缩”之下由于行业高景气带来的“扩张”行为下的投资机会：一方面考虑过去10年供给布局的变化，明白疫情针对我国出口和相关制造业的“加快器”作用；另一方面，再次探寻2021年全球经济发展复原确实定性需求来源，在全球经济发展复原与产业链动荡中探寻更多机会。

2010年之后，工业企业ROE与房地产(512200)需求相关，2010年之前，关系不突出(黑色框中不存有上述关系)

2011年末至2016年中，信用收缩时制造业固定资产投资反倒上行；2016年经济发展复苏中，制造业投资经历了先升后降再上升

即便如此，目前疫情临时压制了周期全方位行情的开启，然而部分供给布局更好且需求更快的周期行业会先受益。疫情的反复仍是全球经济发展复苏面临的最大的不确定性之一，周期行情的全方位开启的条件可能要到2021年的1季度后半段才会逐步隐藏：全球疫苗开端接种并更有效推进，冬季完毕后疫情开端得到更有效操纵。然而在这之前部分供给布局更好且需求更快的周期行业会先受益，而目前海外发达國家疫苗接种进展快于进展中國家，使得海外需求复原快于供给，有利于该部分行业的景气延续向好。人们意见投资者放弃精准择时，调整布局，在以下两条主线中进行发掘：

(1)根据人们此前年度策略《红旗半卷：走向“新共识”》中关于美国地产周期以及补库存带来的出口替代和需求效应的预测，钛白粉、照明、机械设备和家居等行业将会优先受益；

(2)全球再通胀与海外复苏的共振是将来确定性的方向，根据人们此前《如何用A股组合表达通胀观点》报告中预测的，投资者的2021年通胀交易的最优组合应该具备以下三种特征：处于全球大宗商品(161715)上涨链条中，且在产业链中具备良好议价能力；下游匹配出口与制造业投资的原材料与中间品的需求；估值水平看，前期收益率并未突出抢跑ROE形成估值透支。综合上述条件人们重点推选的行业：油服、炼化、化纤、氟化工、铜、铝、焦煤。

目前欧美的疫情仍在反复当中

发达國家疫苗接种速度快于进展中國家，有利于我国制造业的景气延续

为更好的周期行情做好预备

随着信用收缩的方向在金融数据上的验证可能率落地，销售市场重新面临的不确定性是信用收缩的幅度与节奏，而这也就意味着销售市场抱团大盘股的交易也已经贴近尾声，无论从历史上看還是当前的交易拥挤的程度看来，再次抱团的性价比正在不断降低，销售市场短期的波动可能会因此而上升。

但着眼于将来，人们认为更为广泛的机会将存有于出口和制造业的产业链中，核心的假设便是全球经济发展复苏路径确实定性，而这一点也正从当前的大宗商品(161715)价格中所反映的销售市场好预测得到了验证，同时全球流动性收紧的预测也必定使得资金面临由更高的成本导致的更高预测收益率的要求，上述宏观环境的重大变化也会为投资者提供更广泛的价值发觉的基础，而这些机会可能率存有于出口和制造业投资产业链中更多更具性价比的企业中。

虽然疫情仍是上述路径中的核心扰动，周期行情的全方位开启仍需等待，但目前海外发达國家疫苗接种进展快于进展中國家，使得海外需求复原快于供给，有利于部分供给布局更好且需求更快的周期行业先受益，因此人们意见投资者为接下来更好的周期行情做好预备，可以提前布局以下三条主线：

(1)全球再通胀与海外复苏共振具有方向确定性，可以布局：油服、炼化、化纤、氟化工、铜、铝、焦煤；

(2)出口与制造业复苏：钛白粉、照明、机械设备和家居；

(3)随经济发展修复，资产端质量改善的银行以及在经济发展复苏中资产负债端均改善的保险，同样的，房地产(512200)的长期价值正在隐藏。