股票啦 www.gupiaola.com 2020年08月23日报道：回应销售市场三大疑虑

核心结论：①流动性转向了？宏观流动性宽松力度小了、方向未变股市分析预测神书，微观流动性照旧富余。②基础面跟不上？库存周期和现行政策发力促进盈利回升，估计下半年两位数增长。③估值已经高了？部分行业高估，A股总体的绝对估值、相对估值处历史中等水平。④资金面+基础面驱动的牛市3浪上涨再次，阶段性配置均衡，重视券商。

回应销售市场三大疑虑

过去两个月人们一直提出牛市已经进入到3浪上涨阶段股市分析预测神书，即主升浪，资金面+基础面双轮驱动销售市场上涨。然而，投资者对销售市场颇有疑虑，关键体现在三个方面，即流动性是否转向，基础面能否跟上，估值是否过高。考虑到最近这三大疑虑困扰销售市场，本文将对此进行详细预测。

疑虑1:流动性转向了？

7月新增社融1.69万亿元股市分析预测神书，同比多增4068亿元，M2略降至10.7%，人民币贷款增加9927亿元，同比少增631亿元，社融数据低于预测。8月20日央行公布公告称1年期LPR为3.85%，5年期以上LPR为4.65%，两者已连续4个月坚持不变，投资者对流动性担忧进一步加剧。

人们认为：宏观流动性宽松方向未变，微观流动性照旧富余。流动性可以分为宏观流动性和微观流动性，人们认为宏观流动性力度变小了，可是方向未变，微观流动性照旧富余。宏观流动性是背景，可以从价、量两个角度衡量，价的指标包含：十年期国债收益率、R007(201001)利率、加权平均贷款利率、LPR利率、银行理财利率、非证券投资类信托产品利率，量的指标包含：社融存量增速、M2增速、贷款余额增速。从价的角度看来，年初以来利率总体下滑，5月份后十年期国债收益率和R007(201001)利率有所回升，有投资者担忧货币现行政策边际收紧，假如再观看其他4个利率指标，人们会发觉总体仍是在低位。从量的角度看来，年初以来社融存量增速、M2增速和贷款余额增速逐月稳步上升，7月份M2增速和贷款余额增速有所下降，但总体仍处于高位。综合宏观流动性的量、价指标看来，总体偏松布局没变。中共中心政治局7月30日召开会议，此次政治局会议指出：“要确保宏观现行政策落地见效。财政局现行政策要更加积极有为、注重实效。要保障重大项目建设资金，注重质量和效益。货币现行政策要更加灵敏适度、精准导向。要维持货币供应量和社会融资规模合理增长，促进综合融资成本突出下降。”从历史经验上看，通胀上升导致货币现行政策转向收紧，一般CPI或PPI达到3%以上可能会触发货币现行政策收紧，以史为鉴，人们认为现在开端担忧货币现行政策收紧为时过早。微观流动性比较富余，这得益于当前现行政策促进房地产(512200)投机资金进入股市，最近在房地产(512200)“三稳”(稳地价、稳房价、稳预测)基调下，部分地区因城施策抑制投机、平稳销售市场。在《大浪潮：居民从购房到配股-20200213》等多篇报告中人们预测过，美国居民资产中股票占了1/3，房子只占1/4，而我国居民资产配置中房地产(512200)占6成，股票占比只有2%。往后看，将来我国支柱产业将是以科技和消费为代表的服务型产业，融资方式也将从从前的间接融资转变为以股权融资为代表的直接融资，因此居民的资产配置也将转为权益类资产，支持着股市微观资金面维持富裕。根据人们在《有多少水可以进来？——再论资金入市-20200805》、《增量资金望过万亿——2020年股市资金供求预测-20191125》中的测算方法，考虑IPO、产业资本减持及交易税费等流出项后估计全年资金净流入将超1.5万亿元。

疑虑2:基础面跟不上？

虽然最近两个月高频经济发展数据显示基础面正在转好股市分析预测神书，可是部分投资者担忧基础面回升力度会较为弱、延续性较差。根据Wind一致预测，2020年我国GDP同比增速为2.25%，全年宏观经济发展坚持低增长，对应微观企业盈利也将承压。

人们认为：基础面回升源于两大动力，即盈利周期轮动和现行政策推进。人们估计基础面数据下半年再次回升，上市公司Q2/Q3/Q4三个季度单季净利润同比增速有望分别达-3%、13%、20%，全年A股净利同比有望达到0-5%。基础面回升源于两大动力：一是经济发展周期因素。由于库存变化反映了销售市场需求预测和企业生产状况，和企业盈利正相关，所以通过预测库存周期的变动人们可以追踪企业盈利所处的周期区间。回首历史，2000年至今销售市场共经历了5轮完整的库存周期，平均一个周期历时39个月，本轮库存周期始于2016年6月，按照历史经验推算这轮库存周期将在19年9月见底，这也预示着A股盈利也将在19年三季度见底四季度开端回升，2019年11-12月工业企业利润回升逐步验证了人们当时的推断。可是，疫情冲击使得基础面 20Q1再砸深坑，数据断崖式下挫，20Q1GDP同比-6.8%，全体A股归属母公司净利同比-24%，均贴近09Q1历史最低点。年初疫情爆发打断了盈利见底回升的节奏，现在国内疫情已经得到操纵，经济发展活动将逐步向正常水平靠拢，前期暂缓的生产和消费有望在下半年得到回补，基础面数据有自身回升的动力。二是对冲现行政策发力。为应对经济发展下滑压迫，我国也积极采取了措施。政府工作报告虽然没提GDP目的，但财政局赤字和就业目的隐含名义GDP同比5.4%，实际GDP同比3%左右。今年上半年GDP同比为-1.6%，若要实现目的对应下半年GDP同比增速需达到6.5%，由此人们推断下半年财政局现行政策将渐渐落地。今年赤字率拟按3.6%以上安排，赤字规模比去年增加1万亿元，此外，今年还将发行1万亿元抗疫特殊国债以及3.75万亿地方政府专项债(较去年增加1.6万亿)，因此总体广义赤字较去年增加了3.6万亿。人们估计实际上广义赤字率从去年5%可能升至8%。对比09年狭义、广义赤字率分别为2.2%、3.1%。随着“两会”开完后现行政策逐步落地，货币、财政局现行政策发力后将助推基础面数据回升。7月全国一般公共预算收入为1.85万亿元，同比增长4.3%，一般公共预算支出1.71万亿元，同比增长18.5%，由此可见在现行政策推进下财政局支出增速由负转正，财政局收入增速随之续升，这最终得益于经济发展开端复苏和盘活国有资产带来非税收入增长。7月工业企业利润数据较6月回升突出，最新中观高频经济发展数据显示，8月经济发展仍呈改善态势，终端需求稳中有升，30大中城市地产销量增速上行，乘联会乘用车批发、零售销量增速一升一平，工业生产维持稳健，汽车、钢铁、化工等关键行业开工率涨多跌少。

疑虑3:估值已经高了？

经历过去1年多的上涨股市分析预测神书，公募基金持仓较为聚合的医药、食品饮料、科技等行业累计上涨幅度较大，估值也处在历史高位，从而导致投资者忧心目前销售市场估值偏贵。

人们认为：部分版块存有结构性高估，A股总体估值处历史中等水平。人们认为估值可从两个角度看：第一，绝对估值角度看，部分版块估值较贵，A股总体处于历史中等水平。从PE/PB看，目前A股PE为22.1倍，处于2005年以来从低到高70.8%分位，PB(LF，总体法，下同)为2.0倍，处于2005年以来从低到高44.6%分位。从关键指数看，上证指数PE(TTM，总体法，下同)为14.9倍，处于2005年以来从低到高45.1%分位，沪深300为14.2倍、59.6%，创业板(159915)指为69.5倍、88.9%，创业板(159915)指估值偏高。从中信一级行业看，消费者服务PE为165倍，处于2005年以来从低到高99%分位，计算机(512720)为195倍、95%，医药为75倍、94%，有色金属(512400)为213倍、88%，酒类为47倍、88%，而农林牧渔为24倍、1%，房地产(512200)为11倍、10%，煤炭为10倍、11%，建筑为10倍、12%，对比而言部分行业估值存有高估现象。第二，从相对估值角度看，A股仍然具有吸引力。一方面，从风险溢价看，人们以1/全体A股PE-10年期国债到期收益率作为股市风险溢价的衡量指标，2005年以来历史数据显示这一指标存有突出的均值回归特征，过去四轮销售市场底部这一指标在1.7-4.7%区间，上证综指2440点时风险溢价为4.4%，截至8月21日为1.54%，处于2005年以来从低到高43%分位，意味着股市风险资产相对无风险资产的吸引力处于历史中等水平。另一方面，从股债收益比(沪深300股息率/10年期国债到期收益率)看，05年7月以来该数据3年滚动85%分位数为0.85，历史上0.85以上分位数标志着销售市场上涨概率较大，最近两轮销售市场底部(2013/6/25、2019/1/4)这一指标在0.85-0.92区间，上证综指2440点时股债收益比为0.91，截至8月21日，沪深300股息率为2.16%，10年期国债到期收益率为2.98%，两者比值为0.72，处于2005年7月以来比值从低到高的61.8%分位。

应对策略：顺势而上

资金面+基础面双轮驱动的牛市3浪上涨。中期看，上证综指19年2440点=05年998点，2440点是A股第六轮牛市的起点股市分析预测神书，这轮跨度几年的牛市有三个逻辑：牛熊周期轮回、企业盈利见底回升、大类资产偏向股市，详见《现在类似2005年-20190217》、《牛市有三个阶段-20190303》、《“牛”转天地——2020年A股投资策略-20191117》。这次牛市3浪上涨行情趋势未变，源于资金面+基础面双轮驱动股市上涨。创业板(159915)早从19年6月开启牛市3浪，而主板则在20年3月前后步入牛市3浪，这是因为创业板(159915)业绩领先开端回升，当时创业板(159915)指归母净利累计同比增速降幅缩窄至19Q2的-9.3%，19Q3进一步升至1.4%，而同期主板从19Q1的11.3%降至20Q1的-24.6%，随着疫情逐步得到操纵，估计主板二季度业绩将逐步改善。参考历史经验，牛市3浪延续时间长、上涨空间大，人们在《牛市3浪的三大特征-20200712》中做过牛市3浪在时空两个维度上与1浪的对比，结论是3浪上涨的时间往往延续10-15个月，最暴涨幅大致在70%-180%之间。相针对牛市1浪，3浪上涨时间大概是1浪的3-5倍，3浪的长度(指数上涨的绝对值)约是1浪的2-11倍。最近销售市场隐藏调整，这次只是事件性因素扰动所致，最近美方对中国社交软件tiktok、微信等采取限制性措施，中美关系再度趋于紧张，从而影响销售市场风险偏好。参考历史上牛市3浪中的小调整，时间和空间都不大。驱动牛市3浪上涨的两大因素未变，即资金面宽松和基础面改善行情趋势未变，所以牛市3浪中期行情趋势不变，真正需要害怕的风险是随着经济发展逐步复苏，通胀压迫抬升导致货币现行政策转向，届时销售市场恐将迎来3浪上涨后的4浪回调。

优化结构，均衡配置。前文人们预测到目前科技、医药、酒类等行业存有高估现象，往后看销售市场主线仍在，与此同时其他的机会也在变多，即牛市扩散。主线方面，人们一直以来都强调本轮牛市主线是科技+券商，即这是转型升级牛市，类似1980-2000年的美股，产业结构升级是核心，金融结构调整是支撑，详见《人们终将俯瞰现在——再论当前中国类似1980年代美国-20191217》、《回首美国1980-2000年科技长牛-20200109》等。在将来的一两年内，科技基础面将更强，一方面得益于5G技术革命正不断应用和推广，另一方面新基建落地将助力相关领域崛起。其中应重点关心新能源汽车和计算机(512720)。站在当前时点，往后看到年底，人们认为券商空间比科技更大。针对券商，从短期看当前销售市场已进入本轮牛市3浪上涨阶段，成交量放大也将推高券商业绩，7月A股35家上市券商合计实现营收416亿元，较去年同期增长144%，净利润201亿元，较去年同期增长227%。在前期报告《牛市3浪的三大特征-20200712》中，人们提到牛市3浪期间A股成交额有望达到1.5万亿左右，行情最热时日成交额可能会贴近2万亿，如此券商净利润有望坚持较高增速。中期看，金改将改变券商业态，当前中国产业结构升级目的类似美国，即大力进展科技产业，融资结构也将对标，然而美国券商ROE13%、中国仅6%，人们认为金改最终将提高券商ROE，详见《策略看好券商的逻辑-20200707》。此外，除了科技+券商这条主线外，其他阶段性机会也要关心。三季度随着基础面修复的行情趋势逐步确认，以汽车家电为代表的早周期行业基础面回升更突出，值得关心，且前期上涨幅度不大、估值和基金配置比例均较低，详见《突发冲击后哪些行业先回暖？——借鉴08-09年-20200513》。四季度则重点关心地产银行等低估值版块，一方面银行地产的补涨需要宏观经济发展数据的支持，另一方面四季度基于排名等因素，会隐藏资金博弈的现象，以银行地产为代表的版块低上涨幅度、低配置、低估值，历史上看四季度可能被资金追逐。

风险提醒：向上超预测：疫情快速有效操纵股市分析预测神书，国内革新大力推进；向下超预测：疫情传播不确定性增加，中美贸易关系恶化。